2010年3月我国开始开展两融业务以来，融券业务发展一直远远落后于融资业务，两融市场发展失衡，同时融资业务发展过快可能造成较大系统性风险。本文通过比较国内外融券市场运行机制，借鉴国际融券市场运作经验，探讨如何加快发展国内融券业务，促进两融市场健康良性发展。

 

（一）中国两融市场发展阶段和现状概要

 

我国融资融券市场发展主要分为两个阶段。2010年3月至2011年10月为融资融券工作试点阶段，标的证券为50只沪市股票和40只深市股票。2011年10月至今为融资融券业务常规化阶段，伴随着《证券公司融资融券业务管理办法》《转融通业务监督管理试行办法》等一系列规章的颁布和实施，融资融券业务规范化不断提升；标的证券范围经历了4次扩容，目前包含900只沪、深股票以及15只ETF产品；2011年10月中国证券金融公司（以下简称“中证金公司”）成立后，转融通业务迅速发展，使融资和融券不再受限于证券公司的自有资金和证券，融资融券市场机制得到完善。转融通业务是指证券金融公司将自有或者依法筹集的资金和证券出借给证券公司，以供其办理融资融券业务的经营活动。目前国内仅有一家可从事该业务的证券金融公司，即为中国证券金融公司。根据中证金公司的数据，截至2015年3月底，中证金公司为证券公司融资融券业务提供资金和证券累计达到8075.8亿元，其中转融资7279.8亿元，转融券796亿元。转融通余额1152.2亿元，较2013年底翻了一番，其中转融资余额为985.9亿元，转融券余额为166.3亿元。

 

2010年3月至今，国内融资融券市场发展迅速。截至2015年4月末，融资融券市场余额合计已达1.84万亿元，占A股总市值的3.27%。今年以来融资融券市场日均交易量约为1608.3亿元，占A股日均总交易量的18.13%。

 

我国的融资融券机制设计类似于日本的集中化、单轨制授信模式。国际市场上融资融券的业务模式分为分散授信和集中授信两种模式。集中授信是指由一个或多个专业化、垄断性的证券金融公司对证券公司提供证券和资金的转融通，证券公司仅负责对投资者融资融券。集中授信按照证券金融公司是否可以直接对投资者融资融券又进一步划分为单轨制和双轨制。在单轨制模式下，证券金融公司只负责对证券公司的转融通。在双轨制模式下，证券金融公司为证券公司提供转融通，也可以直接向投资者提供融资融券服务。分散授信是指没有专业化、垄断性的金融机构集中授信，证券公司为投资者提供融资融券服务。当资金或者券源不足时，证券公司可以直接向商业银行或其他非银行金融机构借入。

 

我国集中化、单轨制授信模式如图1所示。当需要资金或者证券时，投资者可以向证券公司申请融资融券，证券公司向投资者借出资金或证券，收取利息费用，同时投资者需要提供足够的保证金或抵押品。同时，当证券公司自有资金或证券不足时，也可以通过向中证金公司申请借入，中证金公司将自有或者依法筹集的资金和证券出借给证券公司，提供转融通服务。

 

（二）融券业务发展一直远远落后于融资业务

 

融券余额始终远远落后于融资余额，融资/融券余额比大体呈扩大趋势。国内开始启动融资融券业务的当月（2010年3月）月末，融资和融券余额分别为649.6万元、9.5万元，融券业务规模与融资业务规模的差距相当明显。经过五年的发展，2015年4月末的融资和融券余额分别增长至1.83万亿元、88.49亿元，差距进一步放大，融资/融券余额比从68.3大幅上升至206.9。

 

融资/融券余额比远远高于美国、日本、中国台湾等国家和地区。融资余额大于融券余额是市场中比较普遍的现象，融资融券比在上述三个地区均大于1。过去5年间，美国、日本的融资/融券比最低，平均仅为2～4。中国台湾的融资/融券比虽略高且波动较大，但平均也仅为10左右，最高未超过25。与上述市场相比，大陆市场的融资/融券比无论是初值（68.3）、均值（134）还是当前水平（206.9），都显著过高。在2010年底沪指突破3000点的短暂上升行情中，由于融券基数低，融资余额的小幅上升就使该比值升至1000以上（见图2）。

 

（三）两融市场发展严重失衡及融资规模过大的潜在风险

 

融资/融券余额比过高，体现两融市场发展并不均衡，市场的做空机制不能合理发挥，难以达到通过发展两融市场提升股票定价效率的目标。同时融资余额占总市值比重不断上升，截至2015年4月末，融资余额占市值比重已达3.25%，高于国际水平。2014年以来这一比值在美国、日本平均分别为2.3%、0.61%。较高的融资余额占总市值比重可能导致系统性金融风险加大。目前融资融券初始保证金比例要求为50%，维持担保比要求为130%，按此测算假设投资者以现金为担保，则融资买入股票价格下跌大于20%时即需要在两日内追加担保物至维持担保比达到150%，否则将面临强制平仓风险。当融资余额占比过高时，一旦市场出现大幅调整，则大量使用杠杆的投资者可能面临平仓风险，平仓将进一步压低持有股票的价格，从而可能引发股价更剧烈的下调，加大了系统性金融风险。