摘要：

• 一直以来，“地根”和“银根”一样，是政策当局认为左右中国经济的两大根本变量。为此，本文对中国经济运行中土地供给与其它指标之间的关系，进行了全面考察。

• 自2010年以来，土地供给对经济增长的支撑作用十分显著，且对诸多国内宏观变量具有领先性。在增长方面，土地供给领先固定资产投资、工业企业库存、进口和第二产业GDP；在物价方面，土地供给领先PPI和CPI；在金融方面，土地供给与狭义、广义货币增速同步。

• 特别需要指出的是，由于1998年至今我国都处于城镇化过程中，房地产无疑是经济意义上的“主导产业”，因而，诸多与整个经济存在密切关系的变量，都在数据呈现上与土地供给、房地产密切相关，但从审慎的角度来说，这些相关性未必蕴含因果。随着未来我国城镇化的发展速度逐步趋缓，过去存在的关系在未来是否会继续存在，仍然需要持续跟踪观察。

关键字：土地供给

1、土地供给：隐性的政策变量

在对房地产投资的研究中，房屋销售通常被视为领先指标，因为销售影响开发商资金回笼，从而影响新开工。如图表1所示，房屋销售面积同比确实领先新开工面积同比大约3个月。

不过，房屋销售并不是房地产周期的第一领先指标。数据显示，100大中城市供应土地面积同比领先房屋销售面积同比约3个月，领先房屋新开工面积同比约6个月。这是数量指标的现象。从价格指标看，100大中城市土地溢价率领先百城住宅价格指数约4个月。

土地市场（土地供给和溢价）的变化领先于房地产市场（房屋销售和房价）的变化，土地供给其实是一个隐性的政策变量。一直以来，“地根”和“银根”一样，是政策当局认为左右中国经济的两大根本变量。早在2011年4月19日国新办举行的发布会上，国土资源部官员就明确指出：中国的土地需求大大超过用地控制总量，但“地根”和“银根”一样不能轻易放松，“中国按需保证供应建设用地的时代已经永远一去不复返了”。

在土地供不应求的状态下，一旦“地根”有所松动，部分被抑制的需求（特别是投资需求）就会得到释放。我们通过2010年以后的数据看到，土地供给对经济增长确有显著的支撑作用，且对诸多国内宏观变量具有领先性。因此，对于研究经济的走势而言，关注土地供给十分必要。

需要提前说明的两点分别是：其一，下文图表所显示的数据均从2011年1月开始。这是因为，2010-2011年100大中城市供应土地面积增速以及诸多其他宏观变量的振幅较大，如果图表中的数据从2010年1月开始，那么2011年以后变量的振幅显得狭小，变量之间的相关性就不容易被观察。其二，土地供给领先宏观经济变量的逻辑未必能长期成立，因为如果未来土地的供需关系发生逆转，放松“地根”就可能如同推一根软的绳子。

2、土地供给与增长

土地供给领先固定资产投资。如图表3所示，我国固定资产投资从2011年以来呈阶梯式放缓趋势。并且，投资增速总是恰好在整数关口走平。2010-2011年稳在25%左右，2012-2013年稳在20%左右，假设2016年辽宁数据没有挤水分，即投资增速持平于2015年的-27.8%，那么从2015年第三季度开始，固定资产投资增速稳定在10%左右。上述走势的“巧合”应该暗示着我国固定资产投资受到某些外生因素的支撑。进一步观察发现，固定资产投资增速走平的阶段与土地供给的周期是吻合的。

如果根据线性拟合的方法，在固定资产投资的累计同比走势（2011年1月至2016年9月）上画一条趋势线，然后用真实值和拟合值之差的时间序列刻画固定资产投资周期，我们发现，土地供给周期领先固定资产投资周期，最近一波领先约7个月（图表4）。

土地供给支撑固定资产投资的逻辑大致包括：其一，土地供给扩张有利于房屋新开工加快；其二，政府卖地收入改善，支撑地方政府基建投资。

土地供给领先房地产投资。上文中图表1已经显示，土地供给领先房地产开发投资约6个月。其逻辑是直接的，在政策约束下，开发商拿地后及时开工有助于降低成本、及时建成回款也有助于加快资金周转速度。2012年7月开始，对于未动工开发满1年的土地，政府开始征收土地闲置费，对于未动工开发满2年的土地，政府有权收回使用权。

土地供给支撑基建投资。如图表5所示，100大中城市土地供应面积增速与基建投资增速之间存在正相关关系。这是因为，土地供应领先政府卖地收入约6个月（图表6）。2016年1-10月，国有土地使用权出让累计收入26.5万亿元，同比增长15.2%，占地方政府收入（地方本级政府性基金收入与地方本级财政收入之和）的25%。与财政收入中很大比例最终需要被用在刚性的“吃饭财政”（维持政府日常运行）上不同，政府卖地收入可以主要用于建设项目。

土地供给领先PPI，进而领先工业企业利润和库存。首先，由于房地产和基建投资能够拉动大宗商品的需求，如图表7所示，土地供给领先PPI 约5个月（最近一波领先约10个月，即PPI落后于投资）。其次，PPI增速上升有助于工业企业利润改善，因而土地供给也会领先工业企业利润增速同样约5个月（最近一波领先约12个月，即工业企业利润落后于投资）。再次，由于利润改善能够激发企业补库存，如图表8所示，土地供给领先工业企业产成品库存约20个月。

土地供给领先进口。投资需求拉动原材料和设备等进口。如图表9所示，100大中城市供应土地面积增速领先进口金额增速约5个月（即进口略领先于投资）。

土地供给与FDI也有一定的相关性。从逻辑上讲，吸引外商直接投资需要供应一定的土地。如图表10，虽然两者有一定的相关性，但是领先滞后关系并不稳定，2012年土地供给增速的上升领先FDI增速的上升，而2014年FDI增速的反弹领先土地供给增速的反弹。

土地供给支撑GDP增速。如图表11所示，2012年下半年和2015年下半年启动的两波土地供给周期分别对应2013年和2016年的两次GDP企稳。分行业看，一方面，土地供给的扩张对应第二产业GDP的企稳（图表12）。与图表3中的固定资产投资增速走势相似，2011年以来，第二产业GDP增速也呈阶梯式下降趋势。如果用上文处理固定资产投资增速的方法提取第二产业GDP增速的周期项，我们发现，土地供给周期领先第二产业GDP周期约两个季度（图表13）。另一方面，土地供给对第三产业GDP也有明显的拉动作用（图表14），这可能与下文提到的土地供给创造货币的原理有关。

土地供给支撑公共财政收入。由于土地供给能够支撑GDP增速，而公共财政收入与名义GDP相关（图表15），因此土地供给增速应与公共财政收入增速也有相关性，数据显示，两者的相关性确实存在（图表16）。

3、土地供给、货币与物价

土地供给与货币供应量相关。2011年以来，100大中城市供应土地面积增速与狭义货币增速、广义货币增速、金融机构存款增速的走势基本一致（图表17、18、19）。

土地供给领先通胀。上文图表7已经显示，土地供给增速领先PPI增速约6个月。不仅如此，土地供给也与CPI存在密切关系，图表20显示，土地供给增速领先CPI增速约7个月。

特别需要指出的是，由于1998年至今我国都处于城镇化过程中，房地产无疑是经济意义上的“主导产业”，因而，诸多与整个经济存在密切关系的变量，都在数据呈现上与土地供给、房地产密切相关，从审慎的角度来说，这些相关性未必蕴含因果，随着我国城镇化的发展速度逐步趋缓，过去存在的关系在未来是否会继续存在，仍然需要持续跟踪观察。