国家发改委印发的《绿色债券发行指引》和沪深交易所发布的《关于开展绿色公司债券券试点的通知》拉开了绿色企业债券和绿色公司债券快速发展的帷幕。随着绿债
市场的不断发展，
政策指引的密集出台，绿色企业债券和绿色公司债券发展迅速。 2018年绿色企业债券发行数量与去年持平，而发行规模同比减少112.9亿元，降幅达到35%。2018年绿色公司债券的发行额同比增长54.02%，较2017年增加132.34亿元，发行数量增加7只。2016至2018年，绿色公司债券的年度发行规模和发行总量均呈现增长态势，反映出公司发行绿色债券的意愿加强。 在债券期限方面，绿色企业债券以长期债券为主（大于5年），而绿色公司债券以中期债券为主（3-5年），2018年发行的绿色公司债券的期限均小于或等于5年，绿色公司债券的期限呈现出一定的“短期化”的趋势。 在债券评级方面，绿色企业债券与绿色公司债券均处于较高水平。 在发行主体方面，绿色企业债券和绿色公司债券发行主体所处行业集中在能源和基建板块，包括
电力、水务、铁路与公路、新能源发电等行业。 在发行成本方面，绿色企业债券和绿色公司债券均显现出一定的发行成本优势，但在二级市场流动性方面，两者交易活跃度均相对较低。 信用状况方面，绿色企业债券和绿色公司债券违约率较低。 展望2019年，地方政府对企业发行绿色债券扶持政策不断推出，从“鼓励”转变为“实质性激励”；绿色企业债券发行规模有望再现增长势头，绿色企业债券的信息披露标准、募集资金投向等要求将趋向标准化、规范化；绿色公司债券发行区域将日益多元化；绿色债券支持项目标准趋于统一；长江流域保护修复相关项目或成绿色债券重点支持领域。
绿色债券、绿色企业债券、绿色公司债券
一、绿色企业债券与绿色公司债券政策综述 1、绿色企业债券重要政策梳理 绿色企业债券方面，2015年12月31日，国家发改委印发《绿色债券发行指引》[1](以下简称《指引》)，界定了绿色企业债券券的项目范围和支持重点，公布了企业申请发行绿色债券的审核要求，提出了提高审核效率、适当放宽审核政策及准入条件等便利措施。同时，《指引》还提出了相关支持政策，包括鼓励地方政府通过投资补助、担保补贴、债券贴息、基金注资等多种方式支持绿色债券发行；拓宽绿色债券的担保增信渠道；推动绿色项目采取“债贷组合”增信方式；积极开展债券品种创新；支持符合条件的股权投资企业、绿色投资基金发行绿色债券；鼓励绿色项目采用专项建设基金和绿色债券相结合的融资方式。 2、绿色公司债券重要政策梳理 绿色公司债券方面，2016年3月和4月，沪深交易所分别发布《关于开展绿色公司债券券试点的通知》[2][3]，均从绿色产业项目界定、募集资金投向、存续期间资金管理、信息披露和独立机构评估或
认证等方面对绿色公司债券的发行进行了规范，绿色公司债券进入交易所债市通道正式开启。 2017年3月，中国证监会向中国上市公司发布了《关于支持绿色债券发展的指导意见》[4]。该指导意见采纳了中国人民银行使用的绿色定义，但同时包括一些限制性条款，排除了与国家产业规划政策相抵触的高污染、高能耗企业。该指导意见还鼓励券商、基金管理公司、银行等金融机构投资绿色债券，推进上交所和深交所编制专门的绿色公司债券券板块、指数等工具，以促进绿色债券投资。 2018年3月23日，上交所发布《上海证券交易所公司债券融资监管问答(一)——绿色公司债券券》[5]，规定了绿色公司债券券存续期内按年度披露由独立的专业评估或认证机构出具的评估意见或认证报告的具体要求，并明确了募集资金的管理和使用范围，申报发行绿色公司债券券募集说明书确定用于绿色项目的金额应不低于债券募集资金总额的70%，其余部分可以用于补充公司流动资金或偿还借款等。
1）绿色标准有差异 发改委对绿色企业债券的定义是募集资金主要用于支持
节能减排技术改造、绿色城镇化、能源清洁高效利用、新能源开发利用、循环经济发展、水资源节约和非常规水资源开发利用、污染防治、生态农林业、节能环保产业、低碳产业、生态文明先行示范实验、低碳试点示范等绿色循环低碳发展项目的企业债券。 绿色公司债券是指募集资金用于支持绿色产业的公司债券。绿色产业项目范围参考中国金融学会绿色金融专业委员会编制的《绿色债券支持项目目录（2015年版）》及经上交所认可的相关机构确定的绿色产业项目。 定义的不同实质上是对绿色项目界定范围不同。我国目前有人民银行和发改委两个版本绿色项目界定的标准，两个标准对绿色项目的界定范围存在区别。举例来说，发改委支持的绿色项目中包括核电类项目，但人行并未将核电项目列入绿色债券支持范围。再如，发改委绿债指引中纳入了节能环保重大装备、技术产业化，合同能源管理，节能环保产业基地（园区）建设等项目，但这些项目在人行目录中并未提及。
2）募集资金要求不同
募集资金投向企业一般运营的要求不同。根据发改委《绿色债券发行指引》的规定，其允许企业使用不超过50%的债券募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金。2018年上海证券交易所发布的监管问答中对绿色公司债券和绿色资产支持证券的要求是用于绿色项目的金额应不低于债券募集资金总额的70%，其余部分可以用于补充公司流动资金或偿还借款等。 关于募集资金占总投资的比重，绿色公司债券的规定是原则上不超过100%，而绿色企业债券的债券募集资金占项目总投资额比例放宽至80%（一般企业债的要求是原则上累计发行投资额不得超投资总额的60%）。 3）信息披露标准不同 信息披露标准要求不同。国家发改委的《绿色债券发行指引》未在此方面做特殊要求，而绿色公司债券的信息披露要求较高，债券受托管理人在年度受托管理事务报告中应当披露绿色公司债券募集资金使用情况、绿色产业项目进展情况和环境效益等内容。 4）
第三方认证要求不同 第三方独立鉴证和认证的要求不同。 上交所发布的《关于开展绿色公司债券试点的通知》中，明确提出对于企业发行的绿色公司债券，鼓励第三方独立机构的鉴证或者评估。而国家发改委的《绿色债券发行指引》未在此方面做出任何要求。对另外绿色金融债券和绿色债务融资工具，兼管机构均提出了鼓励申请发行绿色债券的机构法人提交独立的专业评估或认证机构出具的评估或认证意见。 5）政策不同点综合梳理
4、绿色企业债券与绿色公司债券的优势
1）绿色企业债券与一般企业债券比较 绿色企业债券与一般企业债券相比较，具有较多的优势，主要包括募集资金占总投资比重的比例要求、募集资金用途、发行方式、增信渠道等方面。 在募集资金占总投资比重的比例方面，一般企业债券原则上累计发行投资额不得超过投资总额的60%，而绿色企业债券募集资金占项目总投资比例放宽至80%； 在募集资金用途方面，绿色企业债券允许企业使用不超过50%的债券募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金，而一般企业债券用于补充营运资金的比例不超过发债总额的20%； 在发行方式方面，一般企业债券一般采取公开发行，而绿色企业债券允许企业向机构投资者非公开发行，并且对于特定项目，鼓励项目实施主体以集合形式发行绿色债券; 在增信渠道方面，绿色企业债券拓宽担保增信渠道，其允许项目收益无法在债券存续期内覆盖总投资的发行人，仅就项目收益部分与债券本息规模差额部分提供担保。鼓励市级以上（含）地方政府设立地方绿色债券担保基金，专项用于为发行绿色债券提供担保。鼓励探索采用
碳排放权、排污权、用能权、用水权等收益权，以及知识产权、预期绿色收益质押等增信担保方式。
2）绿色公司债券与一般公司债券比较
根据上交所的《绿色公司债券的融资优势》，相较于一般公司债券，绿色公司债券具有“多快好省”的优势。“多”指的是环保节能等“绿色”领域的巨大融资需求，为绿色公司债券带来足够的发展空间；“快”指的是在审核效率方面，绿色公司债券配备专业化审核团队，设立绿色债券受理和预审核快速通道，提高绿色债券发行审核、上市或挂牌转让的效率；另外，绿色公司债具有更灵活的发行窗口选择，企业能够选择最佳时机发行债券，增加发行定价的效率。“好”指的是绿色公司债券可以提升企业的声誉与知名度，为我国绿色产业直接融资提供了高质量的可依赖的融资工具；“省”指的是一般绿色债券发债成本较普通债券更低，并且政府将出台的优惠政策，如税收减免、财政贴息、投资机构监管指标优惠等，来支持发债企业。 通过对绿色公司债与一般公司债的比较，绿色公司债的优势在于审核程序、债券标识与债券指数编制、政府及金融机构支持等方面。 在审核程序上，《中国证监会关于支持绿色债券发展的指导意见》中指出绿色公司债券的发行实行“专人对接、专项审核”，适用“即报即审”政策。交易所设立绿色公司债申报受理及审核绿色通道，提高绿色公司债券上市预审核或挂牌条件确认工作效率。而一般公司债一般没有绿色通道，证监会受理申请文件后，依法审核公开发行公司债券的申请，自受理发行申请文件之日起三个月内，作出是否核准的决定，并出具相关文件。 在债券标识与债券指数方面，绿色公司债券进行统一标识，并适时与证券指数编制机构合作发布绿色公司债券指数，在时机成熟时将设立绿色公司债券板块，扩大绿色公司债券市场的影响力。鼓励各类金融机构、证券投资基金及其他投资性产品、社会保障基金、企业年金、社会公益基金、企事业单位等机构投资者投资绿色公司债券 在政府及金融机构支持方面，鼓励支持地方政府综合利用贴息、财政补贴、设立绿色公司债券投资基金等多种优惠政策支持绿色公司债券发展。各证监局应当主动对接辖区地方政府，积极引导社会资本参与绿色产业项目建设。鼓励各类金融机构、证券投资基金及其他投资性产品、社会保障基金、企业年金、社会公益基金、企事业单位等机构投资者投资绿色公司债券。
二、绿色企业债券与绿色公司债券市场分析
1、发行分析 我们统计了2016年~2018年3年间我国贴标绿色公司债和企业债的发
行情况： 2018年绿色企业债券发行数量与去年持平，发行规模萎缩。2018年绿色企业债券发行21只，与2017年相比，仅减少1只；发行规模213.7亿元，较2017年减少112.9亿元，降幅达到35%。 2018年绿色公司债券发行数量和发行规模均有较大幅度增长。2018年绿色公司债发行33只，比2017年增加7只；发行规模376.49亿元，同比大幅增长54.02%。2016至2018年，绿色公司债券的年度发行规模和发行总量均呈现增长态势，反映出上市公司发行绿色债券的意愿加强，以实现企业的绿色转型。
2、期限分析
绿色企业债券以长期债券为主（大于5年），而绿色公司债券以中期债券为主（一般3-5年）。地方政府企业或国有企业倾向于发行期限较长的绿色债券，最长的绿色债券期限达到15年，2018年发行的10年期的绿色企业债券共12只，15年期的绿色企业债券2只，10年以上的债券数量占当年发行量的67%。 2018年发行的33只绿色企业债券的期限均小于或等于5年，其中3年期和5年期的债券均为16只，4年期的债券一只。绿色公司债券以中期债券为主，观测近三年绿色公司债券发行数据，2018年绿色公司债券的期限呈现出“短期化”的趋势，2016年发行了5只长期债券（其中包括2只10年期债券），2017年仅发行了1支长期债券（10年期），2018年发行的债券则均为中期债券。
3、债券评级
绿色企业债券与绿色公司债券的债券评级均为较高水平。2016年以来，绿色企业债券的债项评级均为AA级以上，以AAA级别为主。2018年发行的21支绿色企业债券中，AAA级债券14只，占比约67%。 在2018年首次出现了2只发行主体评级为AA-的绿色企业债券，反映出绿色企业债券的发行主体日益多元化。
从绿色公司债券评级的结构来看，除去未评级的私募债，债项评级也均在AA级以上。2018年发行的33只绿色公司债券中，私募债占比较高，有15只，其中有10只私募债没有债项评级。有评级债券中AAA级和AA+级债券分别为21只和2只。
4、主体分析
发行主体按行业分布分析：2016-2018年，绿色企业债券发行主体的行业主要集中在建筑与工程（16只，173.2亿元）、房地产开发（6支，79.4亿元）、公路与铁路（4只，86.3亿元）、电力（3只，124亿元）、新能源发电（2只，60亿元）。
绿色公司债券发行主体的行业主要集中在电力（19只，290.15亿元）、建筑与工程（12只，69.2亿元）、新能源发电（8只，91.4亿元）、综合类行业（7只，73.5亿元）、水务（5只，77亿元）、环境与设施服务（5只，35亿元）。从两种债券的发行主体所处行业来看，其资金投向主要是能源和基建板块。
发行主体按地区分布分析：2016-2018年，绿色企业债券发行总量最多的是
江苏省（9只），发行规模最大的是
北京市（218.9亿元），北京市发行额较大的原因是国家电网在2016年共发行了100亿元的绿色企业债券。2018年，绿色企业债券发行增长较快的地区是湖北省，发行额从2017年的30亿元增加至2018年的71.3亿元，发行数量从1只增加为3只。
绿色企业债券的发行区域不断扩大。16年仅有3个省或直辖市发行了绿色企业债券，2017年增加至13个，2018年为9个。截止2018年末，共有15个省或直辖市发行过绿色企业债券。
绿色公司债券的发行区域显得更加集中，66.35%的发行额来自北京市。2016-2018年，北京市共发行了37只绿色企业债券，发行规模达到547.4亿元，排名第二的江苏省仅发行了8只绿色公司债券，发行规模为45.35亿元。2018年新增了8个省或直辖市发行绿色公司债券，绿色公司债券的辐射区域正逐渐扩大。
绿色金融改革创新试验区中，广东省和
浙江省发行规模较大。2017年，国务院决定在五省八地建设绿色金融改革创新试验区，包括浙江省湖州市和衢州市、广东省广州市、
新疆兹维吾尔自治区哈密市、昌吉州和克拉玛依市、
江西省赣江新区、
贵州省贵安新区、江西省赣江新区。试验区设立之后，各地均在绿色金融领域积极探索创新。在绿色企业债和绿色公司债发行方面，2017年之后试验区所在省份发行规模有所上升，广东省表现最为突出，2018年广东省绿色企业债和绿色公司债共发行67.0亿元，在全国总发行规模中占比达到17.8%，其中广州市发行了2只绿色企业债，规模合计19亿元。其次是浙江省，2018年浙江省共发行33.0亿元绿色企业债和绿色公司债，其中湖州市发行了2只绿色企业债和1只绿色公司债，规模合计15亿元。而试验区中贵州省还未发行过绿色企业债和绿色公司债。
5、发行成本分析
2016~2018年三年中绿色企业债发行利率区间分别为2.80%~4.47%，4.40%~7.10%，4.83%~7.9%，绿色公司债发行利率区间分别为2.89%~4.78%，4.42%~7.50%，3.96%~7.76%。2018年，4年期、5年期、7年期和15年期绿色企业债券平均发行利率分别为6.65%、6.46%、5.89%和5.75%；3年期、4年期和5年期绿色公司债券平均发行利率分别为5.45%、5.28%和5.71%。 绿色企业债券和绿色公司债券都具有一定的发行成本优势。我们将2018年间发行的每只绿色企业债券和绿色公司债券的发行利率，与当月发行的其他同类型、同期限、同评级的非绿色债券平均发行利率进行比较，在可以找到可比债券的14只绿色企业债券中，有10只低于当月可比债券的平均发行利率，在可以找到可比债券的32只绿色公司债券中，则有22只发行利率低于当月可比债券的平均发行利率。具有发行成本优势的绿色企业债券和绿色公司债券占比分别达到71.43%和68.75%。
6、二级市场流动性分析
绿色企业债券和绿色公司债券二级市场流动性低相对较低。2018年全年，绿色企业债和绿色公司债成交额分别为212.28亿元和36.89亿元。从换手率来看，2017年后，绿色企业债换手率趋于平稳，2018年全年换手率为3.14%， 2017~2018年绿色企业债换手率平均低于全市场企业换手率1.7个百分点。绿色公司债换手率同样低于市场水平，2016~2018年间绿色公司债换手率平均低于全市场公司债换手率1个百分点。
7、信用状况分析
2018年以来，随着前期绿色环保产业快速扩张带来的资金压力不断累积，加上金融去杠杆不断深化导致融资环境持续收紧，环保企业信用风险事件频发，违约事件的集中爆发，又进一步恶化了环保行业的融资环境，提升了环保产业融资难度，2018年还出现了一家环保企业三只债券暂停上市，以及一家企业发债失败（见图表18，红色标注的为贴标绿色债券），这些涉事企业中，不乏环保相关各细分领域的龙头企业。 截至目前，绿色企业债和绿色公司债尚未出现违约情况。2016-2018年，绿色企业债券和绿色公司债券均未出现实质性违约事件，但是在绿色公司债券中出现了1例信用风险事件，即2018年5月中节能连续两年归母净利润为负，导致四只债券暂停上市，同时还有2家绿色公司债券发债主体在绿债存续期间主体评级被调低。
虽然目前绿色企业债和公司债还未出现违约情况，但是由于2016年才开始有贴标绿债，而绿债期限普遍较长，目前绿债较少也可能是其违约率较低的原因。而2018年环保企业信用风险事件的集中爆发也为绿色企业债和绿色公司债敲响警钟，2019年起，将会有部分绿色企业债和公司债陆续到期。具体分析目前绿色企业债和公司债的到期日分布，在2019年下半年将会有50亿绿色企业债到期和35亿元绿色公司债，目前存量绿色企业债到期日集中在2021~2025年之间，绿色公司债到期日则集中在2020~2023年间。
1、地方政府持续推出绿色债券扶持政策 地方政府对绿色债券的支持将加码，从“鼓励”转变为“实质性激励”。2018年，以绿色金融改革试验区为代表的省、市级地方政府在发展绿色金融方面成果颇丰，以江苏省《关于深入推进绿色金融服务生态环境高质量发展的实施意见》（以下简称《实施意见》）为例，其对环境基础设施资产证券化和绿色债券进行贴息，对于长江生态修复债券等绿色债券，按照年度实际支付利息的30%进行贴息，贴息持续时间为2年，单支债券每年最高贴息不超过200万元。《实施意见》的激励政策较明确，并且力度大，范围广，有助于从推动江苏地区绿色债券发行。 实际上，除了江苏省提出的《实施意见》以外，还有绿色金融试验区、
四川省、
广西南宁市等多地政府实施对绿色债券发行人提供补贴等实质性的绿债激励政策。
此外，部分拟申报第二批绿色金融改革创新试验区的城市也已开始积极探索地方绿色金融的发展，包括合肥、兰州、南京等市，参照目前的五省八地在成为试验区之后积极出台激励政策，绿色公司债券和企业债券发行量都有明显增加，未来第二批绿色金改创新试验区也将是重点发展地区。
展望未来，已推出激励政策的地方政府为其他地区提供了可借鉴的经验，随着贴息、税收优惠、专业化担保机制等实质性激励政策在更多的地区落地，地方政府对于绿色企业债和绿色公司债的支持力度将加大，助力地方绿色债券市场的发展，更多的企业将享受到绿色债券的红利。
2、2019年绿色企业债券发行规模有望实现增长，相关标准也将趋于规范化 2018年绿色企业债券发行额同比减少了34.56%，而2019年绿色企业债券的发行规模有望恢复增长。截止2019年第一季度，国内共发行了7只绿色企业债券，发行规模达到95.50亿元，而去年同期仅3只绿色企业债券，发行规模为27亿元。2019年全年，绿色企业债券的发行规模有望实现大幅增加。 同时，绿色企业债相关标准也将趋于规范化发展。首先，绿色企业债券在信息披露标准方面还没有相关政策或指引在此方面作出具体要求，随着国内绿色金融标准
化工作的逐步推进，绿色债券市场的逐渐成熟，绿色企业债券的信息披露将更加具体和规范。 其次，在募集资金投向方面，发改委《绿色债券发行指引》允许企业使用不超过50%的债券募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金。根据Wind的债券募集资金用途统计，2018年绿色企业债券的发行规模为213.7亿元，其中有97.19亿元的资金用来补充企业的营运资金，占债券发行规模的45.5%。在国际上，对于绿色债券的要求是95%以上的资金都用于绿色项目，国内绿色企业债券的要求偏低，随着国内绿色金融市场与国际接轨的进程加快，对于绿色企业债券的募集资金投向的标准将更加严格。
3、绿色公司债券的发行区域日益多元化 2016-2018年发行的绿色公司债券中，有66%的发行额来自北京地区，绿色公司债券的地域集中特点极为明显，究其缘由是国有大型企业发行了较多的绿色公司债券，而其注册地在一般都在北京市，例如三峡集团在2016-2018年共发行了7只绿色公司债券，发行规模达到190亿元，因此目前绿色公司债券呈现出明显的地域集中的特点，但是随着市场上越来越多的主体参与发行绿色公司债券，发行范围逐渐向全国覆盖，绿色公司债券发行主体地域集中的特点将弱化。
4、绿色债券支持项目标准趋于统一 目前我国绿色债券支持项目标准仍然不统一，这个不统一体现在三个方面：第一是绿色企业债和绿色公司债的支持项目标准不统一，第二是绿色债券标准与绿色信贷标准不统一，第三是国内绿色标准与国际绿色标准不统一。国内绿色标准的不统一给我国绿色债券市场的协同发展造成了一定的阻碍，而与国际绿色标准的不统一也限制了国际资本的流入。但值得期待的是，2019年3月6日，发改委等七部委发布了《绿色产业指导目录》，成为我国首个绿色产业标准，同时，该《目录》也是绿色通用标准之一，未来包括绿色债券在内的各绿色金融产品标准可能参考该《目录》作进一步的更新和修订，我国国内绿色标准或将迎来统一。在国际方面，我国是去阿牛第三大债券市场，但中国债券外资持有比例仅为4%，在巨大的绿色融资缺口下，吸引国际资本投入国内绿色领域是未来的重要方向。目前，国内已经推出了“债券通”计划，为海外投资者参与中国境内市场提供了一个便利渠道。吸引国际资本的前提是须符合国际绿色标准，未来国内绿色标准将逐步与国际标准接轨。 5、长江流域保护修复相关项目或成未来绿色债券重点支持领域 2019年1月召开的全国生态环境保护大会以及3月召开的全国两会，对2019年及以后我国环保工作的重点方向进行了部署，加强了水污染防治工作，其中特别加强了对于长江流域的修复和保护。3月11日，全国人大环境与资源保护委员会委员程立峰在回答记者有关生态环保方面提问时还表示，全国人大常委会将长江保护法列为十三届全国人大常委会立
法规划的一类项目，并且纳入到2019年全国人大常委会立法工作计划。 而水治理项目恰恰也是绿色企业债和绿色公司债重点支持方向，我们对2018年绿色企业债和绿色公司债募集资金投向进行了初步统计，发现主要投向了清洁能源、清洁
交通、污染防治和节能领域，资金占比分别为32%、32%、15%和15%，而在污染防治细分领域中，投向水治理项目的资金占比达到了70%。由于水环境治理项目多采用PPP模式，建成运营后收入稳定，在发行绿色债券上具备一定优势。因此，在长江流域保护修复成为我国环保重点工作方向的背景下，未来其相关水环境治理项目或将成为绿色企业债和绿色公司债的重点支持领域。 （感谢实习生林起渠对本报告的支持）
注：[1]http://www.ndrc.gov.cn/zcfb/zcfbtz/201601/t20160108_770871.html[2]http://www.sse.com.cn/lawandrules/sserules/listing/bond/c/c_20160316_4058800.shtml[3]http://www.szse.cn/lawrules/rule/listed/bond/t20160422_565143.html[4]http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306201/201703/t20170303_313012.htm[5]http://www.sse.com.cn/services/greensecurities/guide/c/4694310.pdf
