从国家战略层面，政策支持形成了绿债市场高速发展的基础。随着绿色发展上升为我国五大发展理念之一，绿色金融也被列为金融创新和供给侧结构性改革的重要议题。其中，绿色债券作为实现绿色产业投融资的重要抓手，在我国经济绿色转型上扮演着重要角色，是我国实现高质量发展的必然选择。

从宏观经济层面，中国经济的韧性并将在未来持续保持中高速增长的特质，是我国绿色债券投资收益的坚强支撑。绿色债券的长期投资价值首先取决于基础利率水平，而基础利率水平又与国民经济整体发展状况密不可分。通过对中国、美国、欧元区和日本季度GDP同比增速的对比研究发现，美国和欧元区的GDP增速保持在4%以下，日本甚至出现了负增长的情况。当前，中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，GDP增速远高于且有望长期高于上述国家，为我国债券的高票息率和投资回报奠定了良好的经济基础。

宏观利润率水平对债券收益率基础支配作用十分显著，以1年期、5年期国债的收益率作为观察对象，通过对比不难看出，在经济增速相对较低、需要刺激经济活力的情况下，欧元区和日本长期处于负利率水平，国债投资收益也长期为负。5年期美国国债收益率与我国差距较大，尽管2018年末受贸易战预期影响，美国1年期国债收益率短时间内高于我国同类债券，但在2019年我国1年期国债收益率仍然处在较高水平，侧面展现了我国经济增速高、韧性足的特点。

综上，从经济基本面和利率水平来看，我国债券市场具备明显的投资优势。具体到我国境内贴标绿债市场来看，我国不同期限、不同评级的绿色债券发行票面利率普遍高于4.1%，根据气候债券倡议组织（CBI）的统计，2018年其他国家发行贴标绿债的票息多在1%到2.5%之间，可见受益于宏观经济较高的增速，我国绿色债券从票面利率方面显著领先于国际平均水平，投资价值明显。

市场规模大、品种丰富、币种多样、期限合理是保持绿色债券市场广度和深度的必要条件，而我国宽领域、多层次的绿债市场结构可充分满足投资需求，并推动绿债市场可持续发展。

从发行量来看，2016年我国绿色债券发行量占国际总发行量的比例近四成，2017年境内外发行贴标绿债共计2483.14亿元，2018年发行2686.69亿元，同比增长8.05%，三年累计发行量达7484.01亿元。此外，我国绿色资产证券化（ABS）的发行量亦保持着稳步增长，2018年我国发行绿色ABS共18只154.78亿元，累计发行规模达367.84亿元。

从发行品种和评级来看，我国境内发行的贴标绿色债券从发行人信用角度出发可以分为主权债、政策性金融债、高评级的央企公司债、商业银行金融债、城投债、高收益债券以及绿色资产证券化，2019年6月我国发行了首只贴标绿色市政债。除贴标绿债市场外，非贴标但募集资金实际投向绿色产业的债券品种亦较为丰富，囊括了短期融资券、政府支持机构债、可转债、地方政府债和定向工具等等。此外，我国绿色债券具备评级优势，以2018年为例，境内111只贴标绿色债券中有107只债券获得评级，AA+及以上评级债券占比达74.77%，发行金额占比高达90.82%。有57只绿色债券被评为AAA，发行数量占比51.35%。绿色债券的评级相对较高，有利于其保持较高的信用水平和投资收益。

从发行币种和期限来看，除人民币外，我国还相继发行了美元、欧元和日元在内的绿色债券，上市场所涵盖了卢森堡交易所、伦敦交易所和新加坡交易所等多个国际交易所，为国际投资者参与我国绿色债券投资提供了便利。结合到绿色项目的投资回报周期往往较长的特点，我国绿色债券发行期限以中长期为主，我国贴标绿色债券的期限包括1年内、1年期、3年期、4年期、5年期、7年期、10年期和15年期等多个期限，配置丰富。

我国绿色债券市场深度和广度兼备，未来随着绿债市场的规模扩张和品种创新，我国有望为全球投资者营造一个更加优质可持续的绿色产品投资环境。

(一) 我国绿债投资回报较高、风险适中

为更直观的获取我国绿色债券的表现，我们对国内外绿色债券指数进行了专门分析。我们选取中财—国证高等级绿色债券指数、标普绿色债券指数、标普500债券指数进行对比分析，从指数走势来看，受益于国内流动性相对宽松的政策导向影响，我国绿色债券行情在2018年持续上升，从5月开始，我国绿债表现显著优于国际绿债及一般债券整体表现。

综合全年情况来看，2018年中财-国证高等级绿色债券指数总涨幅8.91%。而标普绿债指数、标普500债券指数涨幅则分别为-2.64%和-1.65%，说明我国绿债整体市场状况表现基本优于国际绿色债券和国际债券市场的整体表现，投资价值明显。此外，我们对上述三个指数从2016年到2018年的风险情况，中财-国证高等级绿色债券指数3年最大回撤为4.47%，标普500债券指数为4.24%，标普绿债指数为6.91%，从风险情况来看，我国绿色债券表现稳健，优于国际绿债整体水平。

(二) 人民币汇率不具备大幅贬值基础，我国绿债投资稳健

在贸易摩擦的背景下，人民币汇率波动是否会对我国绿色债券的投资价值造成重大影响？这一问题对于需要考虑汇率管理的国际投资者而言至关重要。我们通过对人民币短期和长期汇率走势进行分析，综合考虑我国国际收支总体情况，对汇率影响进行判断。

通过对近三年离岸人民币的统计分析，2017年人民币升值间接增加了对我国债券投资的回报率，2018年反之。总体来看3年来人民币汇率最高为6.25，平均为6.69，最低为6.98，三年振幅为11.68%，标准差0.19，波动程度可控。

从长期来看，人民币近10年的汇率走势稳健，10年中大部分时间人民币兑美元处于升值状态，即便在贸易战背景下，人民币10年总贬值幅度仅为0.5%，风险可控，而人民币兑欧元则处于长期升值状态。综上，人民币汇率对于长期持有中国绿色债券的国际投资者而言影响不大，甚至可能增加投资收益。

从2018年开始，中美贸易摩擦已成为汇率短期波动的主要原因，但从长远来看，汇率波动与我国货币的供求关系密切相关，而货币供求主要受到我国与其他国家之间的贸易和投资影响，最终反映在国际收支结构上。具体而言，国际收支平衡表分为经常账户、资本和金融账户两部分。在经常账户方面，我国处于商品顺差和服务逆差状态，尽管自贸易摩擦以来我国进出口增速均出现下滑导致商品贸易顺差收窄、服务逆差增加，但幅度不大。

金融账户方面，受到资本市场开放提速的影响，由于我国债券整体收益率较高，且我国股市在2018年6月加入MSCI吸引了大量增量资金，海外投资者对我国债券和股票持续增持，金融账户由逆差转为顺差。具体而言，自2017年债券通启动以来，外资月均增持规模达到458亿元，远高于2016-2017年间月均增持95亿元的水平，2018年，中国债券市场外资净流入规模约1000亿美元，占新兴市场外资流入的80％，截止2019年3月外资持有债券规模已经达到1.82万亿人民币。

综上，尽管贸易摩擦可能使人民币汇率短期过度反馈，出现一定程度的波动，但长远来看我国国际收支并不会出现严重失衡，人民币不存在大幅贬值的基础。因此，我国绿色债券对国际投资者，特别是国际责任投资者，是极具吸引力的。

对于国内责任投资者而言，绿色债券本身的正外部性毋庸置疑，且当前国家宏观政策对绿色债券的逐步倾斜有望为我国绿债市场开拓更大的上行空间。2018年6月，央行已将绿色债券纳入中期借款便利（MLF）的担保品范围，并且考虑进一步将银行持有的绿色资产的风险权重降低，继而实现对绿色项目融资成本的大规模普降，从政策角度判断未来绿色债券市场的向上空间是充足的。

绿债的投资收益从绿债指数的表现上也可见一斑，我们对中财-国证高等级绿色债券指数、中债-综合财富指数2018年的风险收益特性进行了分析计算。我们发现在绿色债券指数收益率显著优于债券市场整体水平，标准差和波动率略高但仍处于较低位。此外，中财-国证高等级绿色债券指数的夏普比率高于中债综合财富指数，即承担同样的风险时，投资与绿色债券可获得更高的期望收益；或获取相同期望收益时，投资绿色债券的风险相对较低。

通过从国家宏观经济层面和汇率波动的比较分析，以及我国绿债指数与国际绿债指数、国际债券指数、国内债券综合指数的对比发现，我国绿色债券投资价值较高，利率风险较低，与其在我国乃至全球绿色发展整体战略中重要的角色定位相一致。针对我国绿色债券市场的进一步发展开放，我们提出以下建议：

第一，增加资本市场开放程度，设立“绿色债券通”等市场便利，吸引境外投资者参与我国绿色债券投资。目前国际投资者投资我国债券市场的主要途径包括债券通、QFII以及RQFII。近年来随着资本市场开放程度的加深，债券通吸引海外投资规模持续增加，QFII及RQFII的额度不断扩大，2018年外资累计买入我国债券总规模达966亿美元，此外，2019年我国对QFII及RQFI开放了其银行间账户的债券双向非交易过户，增加了海外投资便利。但尽管如此，2018年海外投资规模仅占我国债券市场总规模的2%，资本市场开放应进一步加深，同时可以考虑增加“绿色债券通”等机制，为境外投资者参与我国绿色债券市场设立专门通道。

第二，加强对于银行持有绿色资产的风险权重研究，加快推进降低绿色资产风险权重的政策落地。通过降低风险权重的政策便利实现绿色债券融资成本的大幅降低，提升市场活跃度和发行人参与积极性。

第三，增加我国绿色金融产品的设计和创新。目前我国绿色市政债券发行刚刚起步，绿色主权债券尚无发行，因此已有绿色金融产品种类仍有进一步丰富的空间，应鼓励资本市场创新，增加零售绿色债券等新品种，针对绿色债券适当降低投资者适当性要求，吸引更多责任投资者参与到绿色债券市场中来。

第四，增强后续披露。按照发行规模统计，我国已有绿债发行总规模的94%都有后续披露。但后续披露的质量和资金投向透明度仍有改善的空间，应进一步规范绿色债券的信息公开程度，规范绿债信息披露制度，打消投资者对募集资金投向和使用效果的顾虑，确保绿色投资外部性公开透明。

第五，加强宣传和国际对话。我国是绿色债券发行大国，绿色产业类别丰富，绿色债券市场规模大、覆盖面广，具备投资优势和增值前景，但2018年仍有26%的绿债发行未受到国际公认。未来应进一步增强我国与国际机构的对话，将我国优质的绿色债券资源、详细的绿色产业目录加以推广，促进我国与国际标准的深度融合，为我国绿色债券市场的进一步发展和开放争取更多的国际话语权。

参考资料[1]史英哲，《中国绿色债券市场发展报告（2018）》；[2]王梦婷，《从指数看中国绿色债券的投资价值及政策建议》。http://iigf.cufe.edu.cn/article/content.html?id=897[3]姜超，人民币不存在大幅贬值基础——从国际收支角度看汇率http://news.hexun.com/2019-05-21/197260918.html[4]CBI，中国绿色债券市场2018

作者：云祉婷  中央财经大学绿色金融国际研究院助理研究员
指导老师：史英哲  中央财经大学绿色金融国际研究院副院长