一、国际主权养老基金的ESG投资：满足责任投资需求，创造长期可持续收益

主权养老基金属于政府公共基金，它的来源是社保缴费、外汇储备和财政收入。按照经济合作与发展组织（OECD）的标准，本文将国家战略储备基金，即全国社会保障基金归为是狭义的主权养老基金，把基本养老保险基金定义为广义主权养老基金。作为在ESG投资领域走在全球前列的欧洲，欧洲保险和职业养老金管理局（EIOPA）于2016年12月通过IORPⅡ指令，从三个方面对ESG理念在养老金投资中的应用作出具体要求。因此，本文通过分析国际主权养老基金的ESG投资情况，为我国社保基金的ESG投资建设提供经验参考。

（一）国际责任投资现状

责任投资的规模不断扩大。根据全球可持续投资联盟（GSIA）《2018年全球可持续投资回顾》的数据，2018年初，全球五大市场的责任投资资产规模已达30.7万亿美元，在两年内增长了34%。如图1所示，从2014年至2018年，责任投资在每个地区的专业管理资产中都占有相当大的份额，其中最高的澳大利亚和新西兰达到了63%，而日本虽然仅有18%的比重，但近两年增长幅度较大。可见，责任投资是全球金融市场发展中的一支重要力量。

责任投资受到个人投资者与机构投资者的关注。据图2所示，从2016年到2018年，虽然个人投资者的比例有所增加，但目前国际责任投资者仍以机构投资者为主，其中机构投资者中多为主权养老基金、保险资金等专业机构客户，尤其在大型和特大型退休金计划中进行ESG投资已经变得越来越普遍。

责任投资资产配置多元化。据图3所示，2018年责任投资的资产配置以股票和固定收益资产为主，分别占据了51%和36%的比重。除传统金融资产外，责任投资也逐渐开始进行另类资产投资，包括对冲基金、现金或存款工具、大宗商品和基础设施等。多元资产配置拓宽了责任投资领域，同时也为责任投资理念在更广范围内的传播应用提供了空间。

（二）国际主权养老基金的责任投资实践

目前，全球主权养老基金总资产超过5万亿美元，约占全球养老金资产的30%。主权养老基金的投资应该以商业回报为主要目的，但是职能上具有宏观经济稳定、储蓄、养老金储蓄和储备投资这四类功能中的一种或者多种，因此责任投资对于主权养老基金作为长期机构投资者追求可持续投资效益具有重要意义。

从商业回报的角度来看，基金的未来价值取决于可持续增长的经济环境、运转良好的市场和所投资公司的长期价值创造。从实现具体功能的角度来看，以挪威国际养老基金（GPFG）为例，其进行负责任投资的目的是为子孙后代保障和积累财富。因此，主权养老基金在ESG投资策略上主要考虑资产的长期投资价值，不过多关注短期波动，但对投资组合中的资产配置、货币构成、风险控制等都有严格要求，减少基金投资过程中对不可接受风险的敞口。

在具体实践上，国际主权养老基金的ESG投资主要集中在发达国家和地区。这些主权养老基金在进行ESG投资时，与境内外公司、各类投资者和其他利益相关者合作，提高可持续投资标准。投资对象上，国际主权养老基金重点关注气候变化、水资源管理、海洋可持续、儿童权利、财务透明等领域，对该领域内的经营公司提出了将重大风险整合到其商业战略和风险管理中的明确期望。例如，挪威议会于当地时间6月12日通过决议，要求该国管理着1万亿美元资产的全球最大主权财富基金挪威国际养老基金（GPFG）从化石燃料领域撤出超过130亿美元的投资。上述决议同时规定，该基金首次获得授权，将最高达200亿美元（占其管理资产总额的2%）的资金直接投向可再生能源项目而非上市能源公司，以发达国家市场的风能和太阳能发电项目优先。

主权养老基金的设立和市场化投资，既是全世界养老保险制度的重要战略支点，也是作为机构投资者在国际资本市场上发挥作用的关键环节。图4展示的是国际上近两年配置各大类资产的主权基金数量在所有主权养老基金中的比重，近年来主权养老基金的投资领域虽然仍以股票和固定收益证券为主，但对自然资源的投资增长幅度较大。伴随着全球范围内可持续发展议题所受到的广泛关注，主权养老基金如何实现资金的长期投资效益，需要其积极探索并实践ESG投资。

二、国际主权养老基金ESG投资运作：超越财务回报标准，开发多元投资策略

（一）基本战略

国际主权养老基金在评估ESG投资机会时，需要每项投资都以实现长期股东价值最大化的目标进行谈判，并预计这些投资将实现可持续发展的最高标准。在投资过程中采取灵活的方式，对待资本回报更加“耐心”，超越单纯的财务回报衡量标准。根据全球可持续投资联盟（GSIA）的定义，责任投资具体包括以下七个层面的投资战略：

从金融投资的理论角度而言，要获得令人满意的长期回报，就必须承担风险。因此，国际主权基金的投资战略并不旨在将基金资产回报率的波动降至最低，而是通过多重战略组合和资产配置的倾斜，使得投资收益能够随着时间的推移，产生明显较高的预期回报率。

（二）投资决策

主权养老基金作为长期机构投资者，在进行ESG投资时也同样需要进行市场化的投资决策。在被动投资层面，国际主权基金跟踪ESG代表性指数，将其作为资产配置的基准。例如，2017年全球最大的养老基金--——日本政府养老投资基金（GPIF）直接选取了三只ESG指数作为被动投资的标的，近89亿美元进行ESG被动投资，占GPIF总资产规模的3%。未来GPIF计划将ESG的投资配比从3%提升至10%，资金规模预计可达290亿美元。同时，GPIF将ESG作为与市值、Smart Beta并列的第三大被动投资方式，投资范围也将从日本国内市场扩展至全球市场。

在主动投资层面，将ESG因子纳入长期投资策略中。全球范围内表征长期投资收益的因子包括最小波动率因子、高收益因子、质量因子、动量因子、价值因子、中小盘因子六大类，它们可以解释组合长期的超额回报。台湾劳动保障局于2017年初同MSCI合作，使用因子叠加ESG的策略，在MSCI全球股票指数基础上，进行两级筛选：一级筛选是把全球股票的范围内，对每一个行业里筛选，得出ESG评级最高的50%；二级筛选是在一级筛选过的股票的池子里实现因子策略，比如从价值，质量，和低波动率对股票组合进行加权。

（三）资产配置

通过上述的基本战略规划和投资决策的制定，国际主权养老基金在进行ESG投资的资产配置时将可持续标准纳入考量范围，针对不同资产类型的特征设计了评估其ESG表现的标准和方法，基于这些标准进行投资组合。

三、我国社保基金ESG投资价值分析：发挥引导作用，获取长期收益

（一）社保基金具有ESG投资潜力

如表4所示，目前我国主权养老基金主要由三个部分组成，分别为社会保险基金、全国社会保障基金以及养老目标基金。其中，社会保险基金与全国社会保障基金即为我们平时所说的“五险一金”，2018年8月6日，首批养老目标基金获准发行。其中，养老目标基金本质上是一种公募基金，目前主要以FOF（基金中的基金）的形式存在，简单说就是专门为养老资产做独家定制的FOF产品。总体而言，我国社保基金的运作可以看做主权养老基金投资的一面。

当前，我国社保基金会采取直接投资与委托投资相结合的方式开展投资运作。直接投资由社保基金会直接管理运作，主要包括银行存款、信托贷款、股权投资、股权投资基金、转持国有股和指数化股票投资等。委托投资由社保基金会委托投资管理人管理运作，主要包括境内外股票、债券、证券投资基金，以及境外用于风险管理的掉期、远期等衍生金融工具等，委托投资资产由社保基金会选择的托管人托管。2018年，社保基金资产总额为22358.78亿元，其中直接投资资产9915.40亿元，占社保基金资产总额的44.35%；委托投资资产12438.38亿元，占社保基金总额的55.63%。

从资产结构来看，社保基金持仓以长期资产为主，合计占比达 56%。其中主要有持有到期投资（债券为主）、可供出售金融资产和长期股权投资等长期资产，占比分别为 37%、11%和 8%，以交易类金融资产为代表的短期资产占比为39%。这一资产结构充分反映出社保基金所坚持的长期投资理念。

社保基金除了在 2008 年金融危机、2018年在国内金融供给侧改革时取得负收益外，其余年份均实现了稳定的正收益。自成立以来，社保基金投资收益相对稳定，社保基金累计投资收益额高达9552.16亿元，收益率达7.82%，远超通胀水平。由此可见，社保基金基本达到了其追求稳定正收益的目标。

为进一步研究全国社保基金的投资现状，本文在社保基金的持股池中选择了71家社保基金持股比例大于1且同时作为沪深300成分股的上市A股，利用中央财经大学绿色金融国际研究院研发开创的ESG指标体系，对其ESG表现进行评价。如图9所示，在证监会大类行业划分的同一标准下，社保基金重点持仓股的ESG平均得分整体而言要高于沪深300成分股的ESG平均得分。这说明当前社保基金在进行实际投资时，虽然没有明确提出ESG投资战略，但现阶段社保基金的重点配置对象的公司ESG表现较为突出。

（二）社保基金将ESG纳入投资决策的必要性

中国证券基金业协会于2018年10月公布《绿色投资指引（试行）》，其中第五条明确指出“为境内外养老金、保险资金、社会公益基金及其他专业机构投资者提供受托管理服务的基金管理人，应当发挥负责任投资者的示范作用，积极建立符合绿色投资或ESG投资规范的长效机制。”对我国社保基金作为长期机构投资者进行ESG投资做出了展望。

社保基金资金的久期较长、规模较大，这一特性决定了社保基金的投资风格应以长期价值投资、责任投资为主。同时，作为主权机构投资者，我国社保基金坚持长期投资、价值投资和责任投资的理念具有重要意义：一方面，社保基金的积极参与能够培育资本市场责任投资的投资主体和投资者的长期投资意识，发挥长期机构投资者在价值投资市场上的引领作用；另一方面，社保基金也能作为政府控制进行市场化投资的基金，在进行责任投资时折射出我国对可持续发展的重视和实践。

从投资价值来看，ESG投资能带来较好回报。近年来，我国学术界与实业界对于ESG投资的进行了多项研究，并通过开发指数和基金产品积极探索ESG投资的落地实践。如图10和图11所示，由中财大绿金院联合中证指数公司发布的中证-中财沪深100ESG领先指数和沪深300绿色领先指数，其投资收益显著高于市场标杆沪深300指数，2018 年的累计收益率比沪深300指数年收益率分别高6.95%和3.57%。此外，中财大绿金院在《中国上市公司ESG表现和企业债券违约相关性研究》中发现，当企业的ESG水平越高，其发行债券的违约或降级的概率越低。这些研究通过实际数据指标的构建分析了ESG投资市场的价值，表明我国资本市场的ESG投资正在逐步发展。

四、对我国社保基金开展ESG投资的展望

显然，国际主权养老基金作为长期机构投资者，已将ESG纳入投资决策之中。我国社保基金的资金特性决定了其投资风格以长期价值投资为主，与ESG投资理念相契合。因此，社保基金应积极纳入ESG投资，在创造长期收益回报的同时积极培育市场价值投资观念，推动国家可持续经济的落地实践。本文从现阶段社保基金的投资方式和投资理念出发，对其未来开展ESG投资进行展望。

（一）评估风险收益，识别配置优质投资资产

社保基金在进行价值投资时，需要的是减少投机套利、避免短期炒作，因而更加关注投资对象长期的价值基础，以及基于企业基本面的利润和绩效的变化。实证研究表明，ESG表现与企业财务绩效和风险收益有正相关关系，ESG投资策略与基本面价值投资策略存在共性，同样重点关注高ROE、低估值、低波动率等因子，因此社保基金在进行直接投资时，可以将ESG表现与基本面分析相结合，识别配置优质投资资产。此外，ESG投资战略中的负面筛选机制可以投资者在进行投资选择的过程中“排雷”，保证社保基金投资于真正创造社会价值投资的企业，从而获得长期投资回报。

（二）配合法律监管，关注投资管理人信托责任

目前，社保基金的投资方式以委托投资为主，所以社保基金会在投资子基金时，会在内部成立一个专家评审委员会，围绕“投资理念、团队、流程、绩效、产品”等内容对基金管理人进行评审，并以三年为期限对基金做出滚动评估，实行末位淘汰制。因此，在这一委托投资机制下，责任投资的开展将对投资管理人的信托责任会提出更高的要求。投资管理人除了需要具备管理好受托资产的敬业精神和专业知识之外，还需要具有配合监管法规责任的道德责任，考虑投资委托期限，风险偏好，确定合理的投资收益基准和目标，保证管理人在投资管理过程中真正落实社保基金的价值投资理念，实现社保基金与基金各托管机构的良性互动。

（三）强调企业管理架构与经营，实现长期股权投资

截止2018年末，社保基金的长期股权投资虽然占比仅有8%，但近年来成长迅速。其中最为典型的是，社保基金于2015年出资70多亿入股蚂蚁金服，三年内大致累积盈利超过400亿。作为上游机构投资者进行长期股权投资，社保基金需要对投资对象内部的管理架构和经营管理进行详细研究，甄别具有可持续发展潜力的公司。当社保基金在进行ESG投资时，可以借助企业在公司治理层面（G）的表现，从公司的具体组织结构、信息披露透明程度以及风险管理等多个角度了解其经营管理情况和内部控制体系，因而通过长期股权投资实现长期投资的理念。

（四）培育责任投资机构主体，引导可持续经济落地实践

站在委托人的角度，市场上除了社保基金外还存在企业年金、保险金和家族基金等长期资金持有机构，机构投资者在责任投资的市场上将扮演重要角色。目前，我国资本市场投资者结构以个人投资者为主，其对责任投资理念的认识较浅，需要长期机构投资者广泛参与其中，培育市场上的责任投资机构主体和长期投资观念。社保基金积极参与责任投资，一方面对市场上的其他长期机构投资者发挥示范作用，使其正确理解风险与波动，培育长期投资理念；另一方面也能作为国家机构引导可持续经济落地实践。

作者：施懿宸 中央财经大学绿色金融国际研究院副院长，讲座教授，长三角绿色价值投资研究院院长，绿色金融产品创新实验室负责人李雪雯 中央财经大学绿色金融国际研究院助理研究员新媒体编辑：张宇