原创： 吴祯姝  中央财经大学绿色金融国际研究院  昨天

原文标题：Do shareholders benefit from green bonds?

原文作者：Dragon Yongjun Tang, Yupu Zhang

发表期刊：Journal of Corporate Finance

关键词：绿色债券  企业社会责任  环境、社会和公司治理（ESG）  机构投资者持股 股票流动性 投资者关注

一、研究背景

自2007年6月28日欧洲投资银行发行首支绿色债券以来，绿色债券在世界范围内增长迅猛、广受追捧，是公司金融领域一颗闪亮的新星。且相比于普通债券，绿色债券具有环境正效益，例如：减少二氧化碳排放、防治污染等。那公司发行绿债，股东是否可以从中受益呢？这个问题的答案对于绿色债券市场的进一步发展具有十分重要的意义。

近年来，环境、社会和公司治理(ESG)备受关注，且被越来越多的公司领导人纳入公司决策考量中。Hart and Zingales (2017) 呼吁公司要实现股东权益最大化，而不是股票回报最大化；Magill等(2015)提出了一个利益相关者模型，该模型表明当管理者将公司的总价值最大化而不仅仅是股东的价值最大化时，可以达到一个更加可持续的均衡。然而，关于公司是否可以通过提升非财务表现（例如：ESG）而从中获益的实证研究仍然空白。本文将从发行企业的股票价格、机构投资者持股和股票流动性等方面出发，全面分析绿色债券发行所带来的影响，以填补该领域的学术空白。

二、理论机制及研究假设

首先，本文认为公司发行绿色债券是其致力于环境保护和促进经济可持续发展的体现，且之前的很多文献研究证明：公司好的环境表现会增加其企业价值。因此，发行绿色债券会在股票市场上释放一个好的信号，从而引起其股价的短期提升。

接下来，本文探索了引起股票市场反映的三个潜在渠道。一是“融资成本渠道”,具体来说：社会责任基金或绿色投资人会偏好持有绿色债券，以提高他们的ESG分数。因此，这些投资者将会推高债券价格，降低绿色债券融资成本，从而引发股市的积极反应；二是“投资者关注渠道”: 当公司贴标其绿色债券时，媒体曝光率的增加可以吸引投资者的注意力，进而提高发行公司知名度和提升投资者基础；三是“公司基本渠道”：该渠道认为发行绿色债券可以体现出公司致力于可持续发展，并且从长远看，投资这些项目是有价值的，包括：帮助他们度过逆境等。

基于以上理论机制，本文提出如下研究假设：

假设一：（绿色效益）公司宣告发行绿色债券后，股票价格会提升。

假设二（a）：（投资者关注）公司发行绿色债券会引起投资者关注，同时也会提高公司透明度，扩大投资者基础。

假设二（b）：（公司基本层面）公司发行绿色债券意味着有价值的投资机会，也表明公司致力于可持续发展，这些都有助于公司长期生存下去。

假设二（c）：（融资成本）绿色债券可以吸引绿色投资者和社会责任基金，有助于提高债券价格、降低融资成本。

三、研究设计和结果分析

（一）样本和数据

2007年至2017年间全球范围内共发行绿色债券1510只，其中发展银行、市政机构、商业银行、公司、国有企业、绿色资产支持证券、主权债券分别为489只、226只、209只、456只、41只、85只和4只。本文仅考虑商业银行和公司所发行的665只绿色债券，并在此基础上，要求发行人为上市公司，因此本文最终的研究对象为发行绿色债券的132家上市公司。

（二）实证分析

一是研究股票市场对公司发行绿色债券的反应。本文选用事件研究法（Event-study methodology）来评估股票市场对公司发行绿色债券的反应，并使用CAPM模型来估计窗口期（[-10,10]和[-5,10]）的异常收益率。本文中，作者将发行绿色债券行为分成了两组：一组为首次发行绿色债券，一组为后续再次发行绿色债券行为。实证结果显示：在21天和16天窗口期内，公司首次发行绿色债券分别获得了1.39%和1.04%的累计异常收益率，且统计结果显著。这说明:公司发行绿色债券等同于释放出了一个好的信号，且股票市场给予了积极反应。但是，对于后续再次发行绿色债券，股票市场则并未产生显著的积极反应。根据“投资者关注渠道”，公司在第一次发行绿色债券时，已经释放了绿色信号，引起了市场关注，而在此后的绿债发行中，这种绿色信号就不再生效。然而，根据“公司基本渠道”，发行绿色债券意味着获得投资机会，因此，市场应该对每一次发行宣告都给予积极反应，这与实证结果有所差异，说明“公司基本渠道”似乎并不是公司获得异常收益率的推动力。此外，作者为了使结果更令人信服，还采取了一系列稳定性检验，例如：分别使用Fama French的三因素模型和五因素模型重新计算异常收益率等，结果也均未改变。

二是研究绿色债券是否具有融资成本优势。一是同公司内部比较：比较同一家公司发行绿色债券和普通债券的发行利率；二是不同公司间比较：通过设置匹配条件（公司规模、股价净值比、股票流动性），筛选出同年发行普通债券的行为加以比较。本文将发行利率作为被解释变量，虚拟变量是否为绿色债券为核心解释变量，并将相关债券和发行人特征作为控制变量，进行回归。结果显示：当作者仅控制国家固定效应时，相较于普通债券，绿色债券具有显著较低的融资成本，这说明绿色债券的确具有融资成本优势。但是，如果同时控制个体固定效应和时间（月）固定效应，结果并不显著。说明同一家公司在相同月份发行绿色债券和普通债券时，绿色债券并没有体现出融资成本优势，也从侧面反应出“融资成本渠道”似乎并不是公司获得异常收益率的推动力。

三是研究发行绿色债券前后机构投资者持股变化情况。本文中，作者使用匹配和双重差分法来研究机构投资者持股的变化，以此验证“投资者关注渠道”。模型中，被解释变量为机构投资者持股额，解释变量为虚拟变量是否为绿色债券，债券发行前后，以及他们的交互项，且同时控制时间（年）和国家固定效应。实证结果显示：相较于普通债券，发行绿色债券后公司机构投资者持股显著增加，这反应出“投资者关注渠道”的有效性。接下来，作者还将国内和国外机构投资者分开研究，发现仅有国内机构投资者的持股显著增加。

四是研究发行绿色债券前后股票流动性的变化。本文通过研究股票流动性来区分“公司基本渠道”和“投资者关注渠道”。具体来说，“公司基本渠道”认为发行绿色债券可以帮助公司长期生存，因此投资者应当长期持有公司股票，流动性降低；而“投资者关注渠道”则认为发行绿色债券时可以增加媒体曝光率，进而吸引投资者注意力，股票流动性增加。在实证模型设计方面，作者首先做了一个面板回归模型：被解释变量为股票流动性，解释变量为虚拟变量绿色债券发行前后，并控制了个体和时间固定效应。接下来，为了防止有遗漏变量可以同时影响公司发行债券和提高股票流动性，作者采用了匹配加双重差分法进一步分析，并在原有的匹配基础上新增了相同行业、国家、上市地点以及相同发行年。结果均显示：发行绿色债券可以提高其股票流动性。

此外，如果“投资者关注渠道”导致正的异常收益和随后的股票流动性改善，那么企业之前的ESG表现也产生影响。具体来说，如果公司在发行绿色债券之前就已经因较好的ESG表现而被社会关注，那么这些公司将在发行中受益相对较少。为了验证该假设，作者采用了三重差分模型，将虚拟变量公司是否有ESG新闻报告与虚拟变量是否为绿色债券以及债券发行前后进行交互。结果表明，如果公司之前被ESG相关新闻报道过，相较于未被曝光过的公司，其股票流动性将有所降低。

四、结论

通过一系列实证研究，本文发现：在绿色债券发行公告发布前后，发行人股价显著上涨。且股市对首次发行绿债的反应强于再次发行，对公司发行绿债的反应强于金融机构发行。接下来，作者探索了三种潜在渠道，发现同一家公司在相同月份发行绿色债券和普通债券时，绿色债券并没有体现出融资成本优势，说明绿色债券的主要优势并不是较低的融资成本；然而，我们发现绿色债券发行后，机构持股增加，且股票流动性改善。因此，绿色债券可以帮助扩大投资者基础。总体而言，本文研究表明现有股东可以从绿色债券发行中获得净收益。

作者：

吴祯姝 中央财经大学绿色金融国际研究院助理研究员，金融学院博士生

指导老师：

王遥   中央财经大学绿色金融国际研究院院长