地方债务降杠杆、非标融资监管严、债务偿付难度大，城投债券在三重压力之下增长大幅放缓，城投企业举债艰难；同时，现行贸易摩擦加剧、经济稳增长压力增大的形势下，基础设施建设投资重要性较高，城投债券发行刚需仍在。2018年伴随着政企信用脱钩的步伐加快，我国城投债净融资规模创6年以来新低，但仍是我国信用债券发行的主力品种。未来，综合考量企业融资难度、行业融资缺口和防范化解风险的
政策要求，绿色债券或将成为城投债券发展的着眼点，成为城投企业解决自身债务
问题的有力抓手。
一、绿色城投债券宏观前景分析
城投债券募集资金以地方基础设施建设为主，其发
行情况既受宏观经济形势影响，也随短期
市场流动性和风险偏好波动。综合考虑现行我国经济增长压力、短期市场偏好以及城投债面临的流动性分层问题，城投债券发行整体形势仍待观望。
(一) 经济增长压力犹存，政策性去杠杆趋势仍在
2019年三季度，我国实际GDP增速从一季度的6.4%、二季度的6.2%下降至6.0%，低于市场预期。GDP年增速维持在6.2%，宏观经济增长仍处在合理区间，但下行压力明显增大。在拉动经济增长的三架马车中，净出口受贸易摩擦升级影响放缓明显，消费企稳但受外部因素干扰较大，投资对于经济稳增长的作用较为重要。其中，房地产投资、固定资产投资长期承压，制造业投资、基建投资势将成为经济增长的着眼点。
从宏观资金层面来看，金融监管补短板、中小银行去杠杆的态势将对社会融资规模和基础货币的扩张形成抑制。为对冲社融和M2下行压力，央行于9月16日实施全面降准，并针对城商行额外下调准备金率，形成中央加杠杆、地方降杠杆的模式，通过货币政策的适当宽松配合地方债发行，支持实体经济的同时缓解流动性分层问题。
(二) 地方政府隐性债务压力化解提速，城投债系统性风险降低
2016年以来，我国经济政策逐步从稳增长过渡到防风险，对地方政府融资的规范力度不断加强，一方面构建“地方债+PPP（政府与社会资本合作）”的融资模式，另一方面加大对地方政府违法违规举债的惩戒力度，加强对其隐性债务的规范。据统计，仍有天津、
江苏、
北京、湖北四省市可能形成的隐性债务余额超过当地政府财力的2倍以上，另有重庆、
福建等12省市隐性债务压力在地方财力的1倍以上。在隐性债务“稳存量、控增量”的思路下，城投平台可能形成的隐性债务存量增速依然放缓明显。
在此基础上，各地政府均出台了一系列化解隐性债务的政策，包括安排财政资金偿还、出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还、利用项目结转资金或经营收入偿还、合规转化为企业经营性债务、破产重整或清算以及展期等。从执行效果来看，今年6月以来，隐性债务置换明显提速，部分隐性债务范围内的贷款得以展期，部分符合条件的非标资产转化为长期限贷款接续。隐性债务的化解增速使得城投债系统性风险降低，有助于缓解城投企业再融资压力。
(三) 城投债券信用分化明显，高等级发行主体受追捧
从债种偏好来看，城投债与其它债券的信用分层明显。由于包商银行事件等外部性因素影响，市场对城投债券的风险偏好出现了阶段性骤跌，但从长期来看随着外部风险的逐步化解，由风险偏好造成的信用分层将被逐步弱化。从目前来看，市场需求端以利率债和高等级信用债为代表的低风险资产收益率下行较快；而投资者负债端成本下行缓慢，目前低风险资产收益率难以满足负债端成本。而城投公募债券尚未打破刚兑，作为风险可控的高收益品种，易受到投资者的青睐。值得一提的是，伴随着韩城投、湘九华等城投债兑付风险的化解，市场的城投信仰得以强化，各金融机构配置城投债券的需求获得了有力支撑。
除外部因素之外，城投债券内部仍存在三个维度的分层。从区域分布来看，城投企业举债情况受地方财政影响显著。长期来看，各地方政府出台的隐性债务化解思路和办法中，仅有融资功能的空壳城投平台将被逐步清理，部分长期依靠地方财政支持的城投企业可能被迫进行市场化转型或并购，城投企业间的信用分化可能进一步加剧，自身经营情况良好、已逐步摆脱地方政府融资平台功能的企业举债难度可能进一步降低。从主体信用来看，尽管城投债整体增速放缓，AAA级优资质城投平台形成的隐性债务规模稳中有升，而AA+及以下评级城投平台的存量规模不断减少。从行业来看，随着城镇化率增速下降，部分依赖城镇化配套基础设施建设的城投企业未来可发展空间或将面临局限，而针对海绵城市、智慧城市、基础设施绿色升级等具有长期投资需求的城投企业仍保有充分的融资需求和发展空间。
二、绿色城投债券市场实践分析
按照债券属性，绿色城投债券可分为贴标和非贴标两类。贴标债券代表了绿色城投债券市场的发行情况，非贴标则代表了其融资存量及潜在发行空间。通过分析不难看出，贴标绿色城投债券发行规模逐年扩张，且普遍具备成本优势；非贴标市场发行规模为贴标市场的数倍，潜在融资需求较大。
(一) 贴标绿色城投债市场概况
绿色城投债券即募集资金用途符合《绿色债券支持项目目录》规定的城投债券。从贴标绿债市场发行情况来看，截止2019年上半年，我国共发行了70只绿色城投债券，发行规模达629.89亿元。其中，2016年共发行8只，规模90亿元；2017年出现大幅增长，发行数量达22只，规模达265.20亿元；2018年发行数量进一步增长至31只，发行规模增长至286.31亿元；2019年上半年，我国共发行绿色城投债12只，发行规模为151.7亿元。
图 1 2016-2019年上半年我国贴标城投绿色债券发行情况数据来源：中央财经大学绿色金融国际研究院
从债券类型来看，私募债券仅1只，其余均为公募债券，其中企业债和中期票据占据主导地位，发行数量分别为29只和23只，发行规模分别为354.80亿元和264.6亿元；其次为公司债，共发行16只，发行规模为163.11亿元；定向工具仅各发行1只，发行规模为1.8亿元。
图 2 2016-2019年上半年我国贴标绿色城投债券公募债发行种类数据来源：中央财经大学绿色金融国际研究院
从募集资金用途来看，《绿色项目支持目录》下的六大类绿色项目均有涉及。其中，用于
节能的共7只，金额总计52.1亿元；用于污染防治的共8只，金额总计97.8亿元；用于资源节约与循环利用的共10只，金额总计96.7亿元；用于清洁
交通的共14只，金额总计261.3亿元；用于清洁能源的共6只，金额48.9亿元；用于生态保护和适应气候变化的共7只，金额总计55.8亿元；多用途的共18只，金额总计180.61亿元。
图 3 2016-2019年上半年贴标城投绿色债券资金用途（单位：亿元）数据来源：中央财经大学绿色金融国际研究院
(二) 贴标绿色城投债期限及成本优势
从发行期限来看，我国已发行的70只绿色城投债，按照发行规模进行加权，债券平均期限为6.89年，而我国绿色公司债券发行平均期限为4.92年，绿色金融债的平均发行期限为3.42年。相比来看，绿色城投债券发行期限相对较长，结合全国地铁建设周期普遍为5到6年、清洁能源项目建设周期和回款周期普遍为3到4年的现状来看，绿色城投债券在解决绿色债券普遍存在的期限错配问题方面具备比较优势。
从发行成本来看，通过对比全市场绿色城投债，限定发行人相同、债券期限一致、发行时间相近等条件，选取以下不同省份、不同主体信用、不同行业的10只绿色城投债券及其对比债券进行成本分析。
表 1 城投债券成本优势对比
可见，2019年伴随着市场风险偏好的波动，绿色城投债发行难度增大，融资成本整体出现了一定程度的上浮；然而相较于一般城投债，绿色城投债券成本优势仍具备一定的普遍性。
(三) 非贴标绿色城投债市场分析
非贴标绿色城投债是指未经专门贴标或
认证，但募集资金同样投向《绿色债券项目支持目录》规定领域的城投债券。相比之下，非贴标绿色城投债更能有效的反映市场存量和潜在融资规模。截止到2019年上半年，我国共发行256只非贴标绿色城投债，用于绿色产业的募集资金规模达2337.84亿元。但具体来看，2016到2018三年间的发行数量和用于绿色产业的规模均持续下行。其中，2016年共有81只非贴标绿色城投债发行，募集绿色资金总计894.60亿元；2017年共有88只非贴标绿色城投债发行，募集绿色资金总计716.44亿元；2018年共有74只非贴标绿色城投债发行，募集绿色资金总计629.89亿元；2019年上半年共发行13只非贴标城投绿债，募集绿色资金总计96.91亿元。
图 4 2016-2019年上半年非贴标绿色城投债券发行情况数据来源：中央财经大学绿色金融国际研究院
从募集资金用途来看，《绿色项目支持目录》下的六大类绿色项目均有涉及。其中，用于节能的共57只，金额总计369.4亿元；用于污染防治的共30只，金额总计189.26亿元；用于资源节约与循环利用的共13只，金额总计53.1亿元；用于清洁交通的共102只，金额总计1338.79亿元；用于清洁能源的共11只，金额169.75亿元；用于生态保护和适应气候变化的共20只，金额总计85.52亿元；多用途的共23只，金额总计132.02亿元。
图 5 2016-2019年上半年非贴标城投绿色债券募集资金用途（单位：亿元）数据来源：中央财经大学绿色金融国际研究院
对比贴标债券，非贴标绿色城投债在清洁交通领域投入最高，达57%；节能领域资金投向也显著高于贴标债券；而在污染防治、资源节约与循环利用及生态保护领域，非贴标绿色城投债投入比例明显较低。尽管非贴标城投绿债的发行规模已数倍于贴标绿债，但由于贴标绿债对项目的选择、募集资金投资于绿色产业的比例有较高要求，实现城投企业绿色融资需求向贴标绿债发行的转化仍具备一定难度。
尽管存在转化难度，但综合来看，贴标绿债允许一定比例的资金补充企业流动性，也允许发行新贴标绿债用于偿还符合规定的已有绿色项目借款，具备为面临债务偿付压力的城投企业输血的功能。值得一提的是，贴标绿债对募集资金投向的限制相当于保证了新发债券投向实体经济的比例，符合地方降杠杆的趋势，也符合金融供给侧改革的实际需要。
伴随着贸易摩擦升级，经济下行压力仍将持续，基础设施建设对于我国经济保持高质量稳增长发展的作用不容小觑。尽管我国对隐性债务的监管不断趋严，但2015年国务院40号文指出，银行业金融机构要在把控风险的前提下，不得盲目抽贷、压贷、停贷，因此，避免地方基础设施建设资金断链、项目烂尾亦成为各地方安排隐性债务化解工作的重点。
目前，尽管增速降低，城投债券发行总量仍占据我国2019年信用债券发行总规模的半壁江山。绿色债券作为调节资源配置结构的创新性金融工具，有望借助其自身逆周期属性，在城投企业化解债务
难题甚至后续转型中提供有力支撑。同时，绿色债券发行由于不受发行主体已有债务影响，可以成为受限于存量融资规模而举债难度较高的城投企业造血方式。综上，针对城投债券面临的市场偏好下跌，以及城投企业面临的绿色融资需求向绿色债券转化难点，本文提出以下建议：
第一，城投企业面临的举债难题和债务到期偿付问题应逐点解决。伴随着地方政府隐性担保消失以及城投债券出现违约的不良影响，城投企业在债券市场的信用水平面临严峻挑战。因此，应鼓励其借力绿色债券的绿色发行通道以及地方政府的财政政策支持，实现自身债务纾困。政策层面，应依靠宏观审慎评估体系引导资本流向，依靠微观审慎体系加强市场创新，依靠货币政策实施定向降准，通过三者组合拳形成政策合力。同时，应强调地方政府财税政策和产业政策的配合，通过财税部门的协调性和产业布局的前瞻性，为经济绿色转型打好长期发展基础。此外，考虑到市场高信用评级的城投企业发行债券较为畅通，融资难的问题主要集中在中小城市或低评级的城投企业上，地方政府可以考虑针对优质且具备示范效应的绿色项目辅以增信等措施，满足企业的绿色融资需求。
第二，精准识别地方绿色发展需求，为绿色城投债市场提供定向支持。目前我国非贴标绿色城投债券的发行数量和募资规模均为贴标绿色城投债券的数倍，城投企业还存在着相当规模的绿色融资需求。对于地方而言，精准识别绿色发展需求是增强政策传导效果的基础，也是支持其绿色产业融资转化为绿色债券的基本要素。在精准识别的基础上，地方政府应考虑进一步设立绿色产业基金，对重点城投企业发行绿债给予一定程度的增信，降低其融资难度。
第三，丰富绿色城投债券产品设计，鼓励绿色市政债、绿色市政ABS等融资工具发行。绿色市政债券由地方政府直接发行，债券期限较长，符合绿色项目运行周期需求，有利于规避当下绿色债券存在的债券期限与项目运行周期错配问题，可以有效满足地方绿色融资需求，推动地方基础设施建设在绿色升级的过程中保持高速高质量发展。绿色ABS可以实现发债主体与资产池分离、主体信用与债项评级隔离，且产品存续期相对较长。考虑到绿色建筑、绿色交通、清洁能源等项目往往回报周期较长，而在现行城投企业既无法发行市政债券，也难以发行较长期限的绿色债券用以支持其运行周期较长的绿色项目，可通过绿色ABS满足自身长期融资需要。值得一提的是，我国已发行针对公路、铁路建设的永续城投债，为具备稳定现金流但直接偿付压力较大的企业提供了新的发展范式。未来应进一步丰富绿色城投债券品种，有针对性的面向六大类绿色项目进行产品研发。
参考文献[1]史英哲.中国绿色债券市场发展报告（2019）[M]. 北京：中国金融出版社，2019；[2]孙彬彬，高志刚. 怎么理解化解存量隐性债务？[R]，2019[3]黄伟平. 财政视角看城投——图解各地区城投平台可能形成的隐性债务规模及压力系列[R]，2019[4]王遥，刘苏阳. 金融支持制造业高质量发展 [J]. 中国金融，2019（12）：83-84[5]姜超，朱征星，杜佳. 城投转型路在何方？[EB/OL].http://www.sohu.com/a/159931407_460356
作者：云祉婷 中央财经大学绿色金融国际研究院助理研究员刘元博 中央财经大学绿色金融国际研究院科研助理
指导：史英哲 中央财经大学绿色金融国际研究院副院长刘苏阳 中央财经大学绿色金融国际研究院研究员、传播中心负责人
