原文标题：The price of environmental, social and governance practice disclosure: An experiment with professional private equity investors
原文作者：Patricia Crifo, Vanina D. Forget, Sabrina Teyssier
发表期刊：Journal of Corporate Finance
关键词：公司金融、企业社会责任、田野实验、企业价值、私募股权投资
一、摘要
本文阐述了公司在环境、社会和公司治理（environmental, social and governance，ESG）方面的实践披露对股权融资的影响。作者设计了一个独特的限定现场实验，在实验中，专业的私募股权投资者会参与封闭式拍卖以竞拍收购虚拟公司。由此发现，公司的ESG绩效披露会影响公司估值和投资决策，且作者在此基础上对影响的程度进行了量化。其主要的研究成果是一种非对称效应，即投资人更多地关注不好的ESG实践，而非好的部分。此外，文中对研究结果的讨论是基于对投资者和公司管理者双方的实际影响而进行的。
二、研究背景及贡献
学术界已经认识到，在过去的半个世纪里，全球经济发展和人类财富创造是以环境退化为代价实现的，这将危及经济体系的可持续发展(Dean and McMullen，2007；Millenium Ecosystem Assessment，2005)。而在寻找绿色发展的过程中，越来越多的文献阐述了企业进行可持续发展活动的意义和作用。其中，Cumming and Johan (2007)考虑了影响机构投资者将资本配置到社会责任型公司的因素，在此基础上，本文作出了如下创新：
一是同时阐明了负有企业社会责任和不负责任的公司实践披露对私募股权投资的影响；
二是以往的文献资料通常使用事件研究法（event-study methodology）研究履行企业社会责任对上市公司股价的影响。而本文使用田野实验（field experiment）的方法，量化公司ESG实践披露对非上市公司价值的影响。
三、研究
问题及假设
本文的研究目的是提供具有较高外部有效性的实验结果，来阐述履行企业社会责任和对社会不负责任的实践活动对公司价值的影响。基于以上研究目标，作者提出：
研究问题I：履行企业社会责任和对社会不负责任的实践活动是否影响公司价值？
研究问题II：履行企业社会责任和对社会不负责任的实践活动信息披露是否会对公司价值产生不同的影响？
基于以上研究问题，本文提出如下假设：
假设I：“无影响”，和有效
市场假说一致，认为无论披露好的还是差的ESG实践活动都不能对公司估值(Statman and Glushkov, 2009)和投资决定产生影响。
假设II：“错误定价” (Manescu, 2011)，认为ESG表现是有价值的，但是没有足够的可用信息，不能在价格上充分体现。
假设III（1）：“不对称”（Frooman，1997；Johnson，2003），认为差的ESG实践活动对公司价值的影响大于好的ESG实践活动。
假设III（2）：“差的ESG实践活动存在风险溢价”，认为除了环境风险，还会带来产品及商业风险(Dufresne and Savaria, 2004)、诉讼风险、投资者信任风险(Becchetti and Ciciretti, 2006; Derwall and Verwijmeren, 2007)等，这些都会显著影响公司未来的财务表现。
四、实验设计及流程
（一）实验设计
首先，三个案例对应三个不同的虚构公司，这些公司均有私人股本融资需求。且三家公司属于不同行业，具有不同公司规模和财务表现；其次，基于三个虚构但严谨的案例，该田野实验共分为四组。每一组均基于“ESG因素”、“方向”和“质量”对其中两个案例进行研究分析，来判断其对公司价值的影响。具体来说，“ESG因素”分三个方面：即环境、社会和公司治理；“方向”分两个方面：即履行企业社会责任（正面）和对社会不负责任（负面）的实践活动；“质量” 分两个方面：即核心策略和外围策略；最后，第一至三组用来研究不同因素对于企业价值的影响，第四组用来确保信息披露顺序不会影响投资者决定。具体见表1：
表1 案例情况表
（二）实验流程
在田野实验中，第一至三组在办公室进行，分别有11、7、9个参与者——“投资者”，而第四组（6人）则通过网络远程进行。首先，参与者将会被给到第一个案例的材料，包括业务描述、历史、主要市场指标、财务数据、未来现金流、可比交易以及基于不同加权平均资本成本的公司价格基准等数据。在分析这些信息后，“投资者”将判断公司估值以及是否想投资这家公司；接下来，当所有“投资者”都完成第一步骤后，他们会依次收到四条不同的ESG相关信息。对于每一条新信息，“投资者”都可以修改之前的公司估值和投资决策；当一个案例完成后，“投资者”将按照相同的规则完成第二个案例。此外，作者还建立了激励机制，即使用第一价格密封拍卖法、公布获胜者和设置奖项的方法，以确保“投资者”认真细致的投入到实验中。
五、研究结果
一是对公司价值的影响。无论“ESG因素”、“方向”和“质量”如何，ESG实践披露都会影响公司价值。其中，差的环境、社会和公司治理实践披露分别显著降低了公司价值的11.57%、10.47%和15.26%；而好的环境、社会和公司治理实践披露仅分别提升公司价值的4.95%、5.49%和2.03%。此外，在负面ESG
政策披露所带来的影响中，大多数来自于核心策略的负面ESG表现。
二是对投资决定的影响。当披露差的环境、社会和公司治理相关政策时，分别会降低-29.17%、-50%和-30.77%的投资可能性。并且除公司治理以外，其大多数影响源于核心策略的负面ESG表现；而当好的ESG相关政策被披露时，投资者仅对环境正面政策披露作出反应，可以提升11.54%的投资可能性。具体情况见表2:
表2 公司ESG相关政策对公司估值和投资决策的影响
三是稳健检验。由于“投资者“的社会经济特征、经验和偏好的异质性可能会影响他们的决策并对这些结果产生偏见。为了控制这种异质性，作者使用面板回归模型等计量经济学方法分别分析披露好的和不好的ESG实践对公司价值的影响。得出如下结论：
第一、首先，总体来看，好的环境和社会政策披露会导致公司价值显著增加，而积极的公司治理政策披露对公司价值没有显著影响；其次，当ESG相关政策被分为核心政策和外围政策时，正面的核心环境相关政策和外围社会相关政策会对公司价值产生显著影响；最后，当披露好的ESG政策时，投资者的内在特征对公司价值变化没有显著影响。
第二、总体来看，差的ESG政策披露都会导致公司价值显著下降。同样，当ESG相关政策被分为核心政策和外围政策时，两者均显著降低了公司价值，但核心政策的影响要大得多。此外，当披露差的ESG政策时，投资者的一些内在特征会对公司价值产生影响。
文献分析：吴祯姝 中央财经大学绿色金融国际研究院助理研究员，金融学院博士生
指导老师：王遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长
