原文题目：FINANCING THE RESPONSE TO CLIMATE CHANGE: THE PRICING AND OWNERSHIP OF U.S. GREEN BONDS

原文作者：Malcolm Baker; Daniel Bergstresser; George Serafeim; Jeffrey Wurgler

文章来源：NBER WORKING PAPER SERIES

发布时间：2018年10月

关键词：绿色债券；定价；所有权

一、背景及基本情况概述

全球气候变化正在加速，海水温度升高和酸度升高、海平面上升、冰盖和冰川退缩、干旱和洪水频发，所有这些都反映了不断变化的气候和大气中不断增加的碳水平。一项研究表明，要使世界保持在2摄氏度以下（该阈值被视为限制破坏性后果的阈值），那么在未来25年内将需要12万亿美元（彭博新能源（《金融》，2015年），但仅要适应现有条件或可预见的变化，也将需要大量资金。在缺乏全球碳定价计划的情况下，债券市场将是这些干预措施融资的核心。

本文对定价和所有权模式的分析是通过一个框架来组织的，该框架的特点是一部分投资者拥有非金钱用途的效用，例如，除了标准的投资组合均值和方差外，还持有绿色债券而产生了社会责任感。本文确认，绿色市政债券确实定价较高。本文的框架还对绿色债券的所有权集中度做出了预测。绿色债券应由相关投资者不成比例地持有，他们必须愿意接受均衡的较低收益。使用机构债券所有权数据，本文找到了支持这些预测的证据。同样，与价格效应相呼应，CBI认证的绿色债券的集中度尤其提高。

二、研究假设

预测1：环境得分较高的证券（例如绿色债券）的预期收益较低。

当一些投资者对证券有额外的非金钱优先权时，他们会抬高其价格。

预测2：环境得分高的证券（例如绿色债券）的所有权更加集中，特别是对于那些市值低且风险低的证券。

同样，这是基于对称效应。如果存在一组可以在同一频谱上合理地衡量的非绿色证券，那么它们也将被更集中地持有。经验证明，市政债券的情况更为简单。有少量的绿色债券具有较高的环境得分，而有大量的普通债券具有得分接近零。

三、基本统计

下表列出了债券级别的摘要统计数据。无论是标准普尔、穆迪还是惠誉，都会使用Mergent中的第一评级。必要时会将其他机构的评级转换为标准普尔等级，然后转换为有序的数字等级，其中“1”代表AAA最高评级，“2”代表下一个最高评级“AA+”，依此类推。标准普尔评级最低的BBB-被认为是投资等级，在该规模上为“10”。绿色市政债券的信用评级高于普通债券，中位数为AA+。普通债券的中位评级为AA。莫代尔绿色债券具有基本无风险的AAA评级。

绿色市政债券的到期日也更长。平均期限之间的差异为1.25年。在样本的最初几年中，在CREB和QECB绿色债券的推动下，绿色债券更可能需要联邦征税，这对于将其纳入有价证券至关重要。与某些为体育场馆、医院或类似项目提供资金的私人活动债券不同，绿色债券不太可能要缴纳国家税，其息票也永远不必缴纳替代性最低税。

四、绿色债券定价与所有权集中度衡量

本文从一个相对标准的资产定价框架开始，了解绿色债券的客户如何影响价格和投资组合选择。本文假设有两组投资者，每组都面临一个期限的投资组合选择问题。两组都有共同的风险规避参数和对证券收益r和风险的共同期望。他们在每个证券中选择投资组合权重w的向量。第一组投资者是均值方差最大化者，而第二组投资者也关注环境评级（或另一个非金钱属性）。也就是说，某些证券的环境得分为e>0，并且第2组投资者通过持有这些证券可获得额外的效用。在市场出清的假设下，本文可用a1、a2与债券的环境得分e表示出CAPM模型。

本文使用熟悉的Herfindahl-Hirschman指数（HHI）（持股百分比的平方和）来衡量所有权集中度。对于证券i有，

本文还可以看到，当证券在市场投资组合中的权重较小且风险规避较低时，环境得分的效果会更强，因此第一组投资者愿意为应对价格差异而更积极地倾斜其投资组合，并愿意为应对环境利益差异而更倾向于第二组。

五、回归结果与结论

所有规格均支持绿色债券以中等溢价出售的预测。保持特征以及收益率和信用曲线的状态相等，绿色债券的税后收益率比普通债券低约五到七个基点。AAA普通债券的平均税后收益率为2.31％；评级为BBB-的普通债券的平均税后收益率是最低的投资等级，比AAA低9个等级，为3.27％，得出每个评分等级大约增加12个基点。因此，绿色债券系数大约为六个基点，这意味着绿色债券的定价就像它们的评级被“高了一半”一样。

理论框架预测，当绿色债券的规模相对较小且风险较低时，绿色债券的集中度应特别高，因此，对投资者层面的投资组合权重或由于规避风险而造成的无效利用的后果相对较小。所有权结果将收益发现与简单的分析框架联系在一起。一部分投资者似乎愿意牺牲一些回报来持有绿色债券，特别是“认证”绿色债券。这些投资者不成比例地持有绿色债券。所有权进一步集中在较小且无风险的绿色债券中。

六、结论

对气候变化解决方案的需求迫在眉睫，绿色债券目前是金融市场提供的一线应对措施。在本文中，研究了美国公司和市政绿色债券市场。本文的工作是对气候融资其他研究的补充，这些研究的重点是投资者如何衡量和管理气候风险。

本文从对美国绿色债券市场和基本债券特征的历史和概述开始。然后，将重点放到市政债券样本上，因为目前可供研究的绿色市政债券比绿色公司债券要多得多，而且对气候变化的许多应对措施必然涉及某种形式的公共基础设施。

一个简单的资产定价框架结合了投资者对非金钱属性的偏好做出了两个预测。首先是绿色债券将溢价出售。在控制了许多固定和随时间变化的因素之后，本文发现绿色债券的发行确实是溢价的，收益率降低了几个基点。第二个预测是，绿色债券的所有权更加集中，一部分投资者以较高的权重持有它们，特别是在票面价值较小或债券的风险特别低的情况下，数据也支持这些预测。

总体而言，最自然的解释是，部分投资者愿意牺牲一些回报来持有绿色债券，这与SRI文献中的其他发现是一致的。另一个具有实际意义的发现是，在绿色债券中，定价和所有权效应在所有绿色债券中都表现得很明显，而在通过外部认证的债券中，定价和所有权效应更强。

原文摘要

We study green bonds, which are bonds whose proceeds are used for environmentally sensitive purposes. After an overview of the U.S. corporate and municipal green bonds markets, we study pricing and ownership patterns using a simple framework that incorporates assets with nonpecuniary utility. As predicted, we find that green municipal bonds are issued at a premium to otherwise similar ordinary bonds. We also confirm that green bonds, particularly small or essentially riskless ones, are more closely held than ordinary bonds. These pricing and ownership effects are strongest for bonds that are externally certified as green.

作者：

李金羽 中央财经大学硕士研究生

指导老师：

王    遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长