气候变化是当今世界面临的重大挑战，全球的民众、政府、商业领袖以及机构投资者们都逐渐意识到应对气候变化的紧迫性。这种对于气候变化日益增长的担忧可能会到导致能源结构的转变，加速化石燃料向可再生能源的过渡。目前已经有100多个国家承诺宣布碳中和目标。这意味着企业面临着巨大的低碳转型风险，尤其是对于依赖化石燃料生产或消费的高污染企业。近年来关于气候变化的金融文献更直接地关注了气候变化风险（尤其是转型风险）的定价，但这些文献仍处于起步阶段，目前仅有很少关于转型风险定价的证据。

基于此，本文尝试对转型风险的定价进行了更系统、广泛的分析，重点关注股票收益如何反映投资者对于短期和长期碳转型风险的担忧。

本文从FactSet数据库获取股票收益和公司资产负债表的数据，并从Trucost数据库获取企业公司层面的碳等温室气体排放的年度信息。通过ISIN编码和公司名称的匹配，最终获得来自77个国家/地区的14468家公司的数据。就市值而言，该样本涵盖了全球98%以上的上市公司。

此外，本文使用来自世界银行、德国观察（Germanwatch）、全球气候政策指数和气候风险指数（CRI）提供者以及MSCI世界指数的国家级变量扩充了这一数据。

(一）变量描述

企业碳排放：Trucost提供的公司层面的碳排放数据，根据温室气体协议区分了三种不同的碳排放源。范围1排放（scope 1）指公司拥有或控制的机构一年内的直接排放量，包括生产过程中使用的化石燃料的所有排放；范围2排放（scope 2）指公司外购的热力、蒸汽和电力产生的排放；范围3排放（scope 3）指由公司的运营和产品引起的、而非公司所有或控制的来源（包括采购材料的生产、产品使用、废物处理和外包活动等）引起的排放。本文分别列出了公司以及国家层面的三类排放的总排放量和排放百分比变化量。

股票收益（RETi,t ）：个股i在t月的月度收益，为横截面收益回归中的因变量。

控制变量：LOGSIZEi,t ，公司i在t年底的市值（价格乘以流通股）的自然对数；B/Mi,t，即公司 i 的账面价值除以其在 t 年末的市值；LEVERAGE，债务与资产账面价值的比率；动量MOMi,t ，由最近12个月股票i的平均月收益给出；资本支出INVEST/A ，用公司的资本支出除以其资产的账面价值来衡量；HHI，衡量公司专业化程度的指标，是公司相对于其不同业务部门的Herfindahl集中度指数；LOGPPE，公司的实物资本存量，由公司财产、厂房和设备的自然对数给出；ROEi,t ，公司的盈利表现，由公司i的年净收入除以其股权价值的比率给出；VOLATi,t ，公司的异质性风险，基于过去12个月收益的标准差；MSCIi,t ，如果股票 i 是第 t 年 MSCI 世界指数的一部分，则该指标变量等于 1，否则为零。

（一）全球碳转型风险的定价

1．模型设计

其中是公司i在t期的股票收益；是核心解释变量碳排放水平，分别包括三个范围的公司总排放量的自然对数（LOGS1TOT、LOGS2TOT 和 LOGS3TOT）；是控制变量。

其中分别包括三个范围的公司总排放量的百分比变化。

模型（1）衡量了公司的年度总排放量对股票月度收益的影响，模型（2）则估计了公司年度总排放量的百分比变化对其股票月度收益的影响。

2．回归结果

（1）美国和中国

表1：碳排放和股票收益：美国和中国

文章通过对比两个最大的碳排放国（中国和美国）的回归结果开始分析。由于中美基本方面存在较大的差异，可以预计碳溢价反映了经济金融发展水平、法律和政治制度等方面的差异。而表1的回归结果表明，两个经济体中碳排放对于股票收益的影响非常接近，说明与两国的差异相比，企业层面的碳溢价可能与转型风险更相关。具体而言，在控制了行业、时间以及公司特征后，公司的碳排放差异会在美国（0.083）和中国（0.067）产生类似的显著碳溢价。范围2和范围3排放相关的碳溢价也至少在10%的水平上显著。Panel B 则给出了排放百分比变化相关的碳溢价，发现除了范围 2的溢价大小有明显区别外，其他结果均是相似并且显著的。

（2）全样本结果

表2给出了完整样本的回归结果，第（1）-（3）列为基准回归，（4）-（6）列添加了行业固定效应，第（7）-（9）列添加了企业固定效应。在Panel A的结果中，总碳排放量对于个股收益有着显著的正向影响，与高排放企业风险更大的假设一致。值得注意的是，在没有行业固定效应时，范围1的排放并没有显著的碳溢价，说明碳溢价可能仅仅解释了一小部分股票收益，不同行业的股票收益的变化掩盖了碳排放的变化。Panel B的结果则都是非常显著的。总体而言，可以得出结论：全球公司层面的股票收益反映了公司总排放量和总排放量百分比变化的变动，表明投资者在短期和长期对于碳转型风险进行了定价。

表2：碳排放和股票收益：全样本

（3）转型风险价格的地域差异

气候变化的相关文献表明，气候政策的空间分布和物理影响的重要性，不同地区对于气候变化的暴露程度不同，适应能力也不同。此外，人们认为一国的经济发展、社会规范或总体风险的不同也会有影响。文章分别估计了四个不同地区（北美、欧洲、亚洲和其他）来评估转型风险价格的地域差异。

结果表明，在欧洲，范围1排放对股票收益的影响较小，与预期不一致（因为欧洲有最严格的碳排放法规）。北美和亚洲有着相似的结果，均存在显著的碳溢价。非洲、澳大利亚、南美洲地区的结果不显著，因为这些国家不符合碳中和原则。此外，文章定义了一个指标变量，衡量公司是否跨国经营，结果表明，只有微弱的证据证明跨国经营的公司股票收益相对于公司碳排放表现出不同的敏感性。总体而言，公司碳排放的地域差异不是碳溢价的主要驱动因素。

（4）经济发展水平

一个国家的经济发展水平是影响气候政策的重要因素。发达国家往往会做出更强力的承诺，因此可以预计发展中国家的碳溢价较低。文章将全部国家分为G20国家和发展中国家两个部分，并对比两类国家的碳溢价水平。结果表明两个样本的结果没有显著差异，即国家发展水平的差异无法解释各国的长期碳溢价。

（二）碳转型风险的驱动因素

此外，文章探索了碳转型风险的多个可能的驱动因素：

1．技术结构

在向碳中和目标过渡时，企业可能会发现自己处于能源结构、碳强度和外部能源需求的不同点。在新的绿色均衡中，企业离他们的目标技术结构越远，他们就越容易受到潜在的总体技术冲击。由此产生的风险可能来自绿色能源生产未预期到的的高成本以及此类成本的不确定性。文章本节探讨了这些因素对于股票价格的重要性。具体思路：首先，检验位于可再生能源份额较高国家的公司是否具有较低的碳溢价；其次，检验化石燃料生产部门的规模是否会影响碳溢价；最后，检验高耗能国家的企业是否面临更高的转型风险。

结果：在碳排放水平代表的长期影响中，结果不显著。但当涉及到碳排放变化代表的短期影响时，能源份额与碳排放变化的交互项存在显著为负的系数，说明位于可再生能源比例较大的国家的公司具有较低的碳溢价；同样，化石能源部门比例与碳排放变化的交互项系数也显著为负，说明投资者认为化石能源部门规模较大的国家，碳排放风险更大；最后能源使用与工票收益没有显著相关性。总体而言，本节证据表明，一个国家的能源生产结构是投资者如何为短期排放变化定价的重要预测指标。

2．社会政治环境

社会规范和投资者偏好可能会影响责任投资，因此，可以预期社会规范更强的国家碳溢价更高。文章使用国家的“法治（rule of law）”和“发言权（voice）”衡量社会规范，“基尼系数”衡量社会和政治稳定程度。

结果：碳排放水平相关交互项系数不显著，说明长期社会因素不会影响碳排放相关的溢价；碳排放变化相关交互项系数显著为负，说明在短期内，社会因素会影响投资者对碳转型风险的定价。具体而言，在短期内，社会规范较强，社会政治更稳定的国家，碳溢价更低。

3．气候政策

投资者对于未来气候相关政策的预期会影响股票收益。文章定义了两个代表气候政策严格程度的变量，分别代表国际政策和国内政策的严格程度，并与碳排放水平和百分比变化进行交互。

结果：碳排放水平相关交互项系数在经济学和统计学上均是显著的，而碳排放变化相关交互项系数不显著，说明投资者将气候政策视为碳转型风险相关的永久性冲击，即这类冲击很大程度上是不可逆转的。其次，在两种气候政策中，国内政策对于碳溢价的影响更大。

4．声誉风险

声誉风险是转型风险的一个重要组成部分，某些化石燃料密集型行业会吸引负面的媒体报道，从而放大转型风险。因此，人们会预期投资者为之要求更高的风险补偿。文章将化石燃料密集型行业在样本中排除，重新估计了碳溢价。

结果：在排除了重点棕色行业后，碳溢价变大了。意味着转型风险在重点棕色行业中被“埋没”了；而在分析师没有重点审查的其他行业中，碳溢价更明显。

5．物理风险

与转型风险相对应的另一类气候风险是物理风险。文章假设转型风险与物理风险正相关，即一个国家遭受气候灾害的程度会影响投资者对于气候长期损害成本的看法。文章使用物理风险（CRI）指数衡量国家的物理风险大小，估计CRI指数与碳排放交互项的系数。

结果：系数在经济学与统计学上均不显著，说明转型风险与物理风险不存在相关关系。

6．投资者意识的变化

将2015年的巴黎气候协议作为重塑公众对气候变化反应的特别事件，文章对改事件前两年和后两年的样本分别回归，以探讨投资者意识的变化。

结果：在全样本的回归中，巴黎气候协议之前的碳排放水平没有显著的溢价，而之后有非常显著的溢价；碳排放百分比变化的结果则在两个时期都非常显著。在分地区的回归结果中，北美在协议前后均没有显著碳溢价（没有改变他们的信念）；欧洲在协议前后都存在显著的碳溢价（已经对气候变化存在较高的意识）；亚洲则在协议前不存在碳溢价，协议后存在显著碳溢价（巴黎协议的签署提高了投资者对气候变化的反应）。总体而言，

本文主要得到以下结论：

第一，股票市场存在着广泛并且显著的碳溢价，这种溢价不仅存在于少数国家（美国、欧洲）或与化石燃料相关的少数部门而是存在于亚洲、欧洲和北美三大洲所有行业的公司。

第二，股票收益不仅与企业的直接碳排放相关，也与供应链的间接排放相关。

第三，这一碳溢价在 2015 年具有里程碑意义的巴黎气候协议之后一直在上升，说明人们对于气候变化的意识也在逐渐提高。

作者：

张广逍 中央财经大学硕士研究生

指导老师：

王   遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长