限电限产，影响几何？近期限电限产的现象引发市场关注。相关政策的影响当前已涉及大宗商品价格与产品生产等领域，亦波及到股票市场。在此背景之下，限电限产未来走势如何？如何理解政策的力度变化？对各类资产有何影响？如何把握后市走势，提前布局资本市场？请听中金公司总量以及行业为您联合解读。

张文朗

影响当前限电限产政策的主要逻辑有两条：第一，部分省份上半年能耗双控未能达标，近期为了完成3季度目标而集中限产，对短期生产带来冲击。第二，一些省份因为电力供给不足，而不得不采取用电指标分解、错峰用电等政策。

在能耗双控方面，8月国家发改委发布《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》显示，全国19个省份为一级、二级预警。随后多地相继出台严格的限电限产举措，对化工、钢铁、有色等行业进行行政性限产，显著影响到9月份的工业生产。

为了度量能耗双控政策的经济影响，我们从两个思路来考察：

► 第一个思路，是考察分行业的变化和投入产出视角下的影响。能耗双控主要针对“两高”项目，包括煤电、石化、钢铁等6个行业。根据9月高频数据估算，能耗双控对相关行业生产的拖累约在3-5%，对总量工业生产拖累约1.5%。

►第二个思路，是参考秋冬季环保限产对工业生产的影响。2017年京津冀环保限产、2018年长三角环保限产，对相关省份的工业生产分别拖累约3%和0.5%。假设红色预警省份工业拖累3%，黄色预警省份工业拖累0.5%，其余省份不做大规模额外限产，则对工业生产总的拖累约为1.3%。

除了能耗双控的短期冲击，电力供给不足也导致了7月以来持续性的限电限产。在需求端，受出口、气温等因素支撑，我国用电需求居高不下。1-8月全社会用电量同比增长13.8%，比规模以上企业发电量增速高2.5个百分点，创下2003年以来增速差的最大值，反映了用电紧张的格局。在供给端，水力发电同比负增长，火力发电则受到煤炭生产监管、进口煤炭减少等约束，难以弥补电力供给缺口。

综合考虑9月能耗双控对工业生产的拖累，以及工业增加值占GDP比重，我们预计9月生产收紧对3季度经济增速的影响在0.1-0.15个百分点。

9月份生产“急刹车”，可能更多是为了突击完成3季度的能耗双控目标。展望4季度，虽然有一部分能耗双控政策的影响可能持续到年底，但4季度较9月会有边际改善。中性情形下，我们假设目前受到能耗双控影响的工业生产中，有30%的比例在四季度仍然受到压制，那么4季度经济增速受到的拖累约在0.1-0.15个百分点左右。未来还需关注3季度晴雨表发布后能耗双控政策的变化。

供给约束对上游工业品价格形成支撑，年内PPI同比增速或在9%以上，CPI同比逐步回升、11月后升至2%以上。在原材料价格大涨、生产受限、运价高企的情况下，中下游利润空间受到挤压。7月降准后流动性偏松，近期利率市场的变化，可能更多反映了政府发债加速等因素的扰动，货币政策稳中偏松的态势并未转变。

策略 

王汉锋

A股市场：均衡配置、关注部分落后风格。

自8月以来，经济下行的趋势确认而流动性持续保持相对宽松的状态下，市场聚焦政策发力的时点和方向。国内层面来看，市场普遍预期政策可能趋向稳增长，但上游原材料价格高居不下，政策在力保短期中期、周期结构等多重目标下受到较多制约；对于个别地产开发商违约问题的影响和可能的处理方式上，市场的预期也有较大分歧；中国北方即将进入流感高发季，需关注疫情防控压力及对经济的影响。中国市场也即将面临国庆长假，综合来看，我们认为市场目前仍然处于“纠结期”，整体表现可能平淡，控节奏、稳收益可能是当前的重点。结构上，市场短期或仍难显现清晰方向。我们从八月初开始提示配置走向均衡，但这种配置建议目前只是部分避免了成长风格近期的回调，取得绝对收益依然相对困难。

配置建议：在领先与落后的板块均衡配置。

历史上，在“增长确认下行、政策预期渐起但尚未出台”的阶段，市场整体机会可能并不明显，待政策明确落地后，市场指数收益才会更加显著，同时风格并不清晰，整体风格在领先和落后之间相对平衡、赚取绝对收益并不容易。在政策方向明晰前，我们认为市场风格可能仍将较为纠结，控节奏、稳收益可能是当前的重点。我们前期建议的“配置更加均衡”依然适用，尤其在领先和落后板块之间再均衡。中期来看，我们认为偏成长的风格中期可能仍是重要的方向，而当前政策预期已经较为悲观的下游消费等板块也显现一定空间，但要注意把控节奏；针对前期大涨、与供给侧逻辑相关的原材料板块，可能要关注股价已透支较多预期而波动加大的风险。

港股市场：“多事之秋”，有惊无险

近期港股地产板块的剧烈波动引发市场担忧情绪和大幅抛售，中资股市场大幅走低。但我们认为海外投资者通过前期市场剧烈动荡所反映出的系统性风险的担忧可能有些过度。短期而言，相关地产问题预计仍将是市场的一个主要扰动，叠加内外部其他因不确定性和国庆假期的临近，因此我们预计市场短期内不排除可能仍在相对波折的趋势中，直到上述因素变得更为明朗。不过，这并不完全改变我们对中期仍存在布局机会的判断，主要是考虑到当前估值相比其他市场和自身政策压力可能都有一定比较优势和空间。因此，我们建议投资者保持耐心，等待机会布局。

投资建议上，我们认为近期市场抛售为长线投资者带来布局机会，对于已经跌至历史估值区间底部的龙头科技标的来说，机会则尤为明显。但是，面对国内外各种政策不确定性，我们也建议投资者耐心等待。长期来看，我们相信中国产业及消费升级的趋势将延续，存在明显政策利好的板块，如电动汽车产业链、新能源、先进制造以及消费板块中的龙头企业，蕴含着丰富的策略机会。