部分能耗较高的农产品加工业，譬如棉纺织、玉米淀粉、大豆压榨等行业，亦受到了“双限”波及。据棉纺织信息网（TTEB）周度数据，国内棉纱厂开机负荷为55.1%，较9月初的63%快速下降8个百分点，同时下游棉布开机率仅为51%，连续9周下降。当前恰逢纺织服装行业的“双十一”加工旺季，但我们预计“双限”约束短期难以缓解，今年可能旺季不旺，短期棉纱库存或将持续累积，价格下行压力较大。

玉米下游深加工企业开工率处于低位。截至9月24日，全国主要玉米淀粉企业开工率为50.52%，较上月环比下降8个百分点。大豆压榨行业也受到波及，截至9月17日，我国主要油厂开工率为48.11%，较上月环比下降4.62个百分点。其中，华东地区受影响最为严重，大豆压榨开工率为60.21%，较上月环比下降17.31个百分点。向前看，考虑到四季度即将迎来消费旺季，我们认为，若限电政策持续时间较长，或将导致油脂油料行业去库存速度加快，整体利好油脂油料价格。

煤炭钢铁

陈彦

煤炭 

煤炭的供需情况今年影响的面比较广，它影响的不光是煤价，也直接关系到电力的供应是否足够的问题，可以说，煤炭供应紧张是目前拉闸限电的原因之一。

我们认为，今年煤炭供需紧张是多重因素的叠加。

1）电力需求好：1-8月份全社会累计用电量同比上升13.8%，虽然说三个产业的用电量增幅都很高，但是占全社会用电量2/3的第二产业用电量增长了13.1%，是推动全社会用电量高增长最核心的原因。

2）水电是小年：1-8月份水电发电同比跌了1%，间接推动煤炭的需求。火电今年的发电增速是11.3%，是最近十年来的一个高位。

3）进口减少: 1-8月份的进口不到2亿吨，同比下降10.3%。

4）供给偏紧：1-8月份产量上升4.4%，其中8月单月产量3.35亿吨，同比增长0.8%，说明产能释放需要时间。

往后看，比较核心的关注点是产能是否可以尽快释放。发改委等部委最近出台了一系列文件鼓励煤炭产能投放，也初步见到了效果，8月份的产量环比上升了2100万吨，对缓解目前的紧张供应局面有帮助。目前冬储煤行情已经启动，而新增产能释放可能还需要时间， 冬季用煤大概率还是偏紧。最近发改委要求电厂冬季煤炭的库存量保持在5-12天之间，这个也是为了防止某些电厂过度囤煤导致不必要的紧张局面。

长期来看，随着新增产能的投放和需求逐步回到正常的水平，我们认为目前的极端供需错配的局面是可以扭转的。

钢铁

限电是导致钢铁产量持续下行的主要原因之一。根据国家发改委发布的《21年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》,能耗强度达到1、2级预警的省份上半年钢铁产量占比达53%，目前我们观察到包括河北、内蒙、江苏、广东等省份均有限电限产情况。从高频数据来看，目前Mysteel统计的五大品种周度产量已经下降至917万吨左右水平，同比-16%，创过去5年新低。受限电影响，电炉开工率已下降至61%,较2020年同期下降6.31个百分点。由于电炉螺纹钢产量明显下降，目前周度产量270万吨，环比-11.8%, 同比-27%。

我们判断下半年钢铁供需将偏紧。近期我们对钢企进行了密集调研，其全年粗钢产量目标均为实现同比不增，结合各个省份对产量压降工作的部署及工信部与生态环境部发布的采暖季限产政策，我们认为产量压降目标大概率严格执行。在产量压降背景下，我们推算8-12月份月均粗钢产量应为8300万吨附近水平，较去年同期均值下降9.2%。另一方面，我们观察到下游需求已逐步进入旺季，周度建材成交量均值维持在19万吨附近水平，处于往年平均水平，同时钢材社会库存及钢厂库存加速去化，显示出钢铁供需将持续紧张。根据目前钢铁细分下游景气程度，我们预测2021年全年国内粗钢表观消费量粗钢消费量同比增长5.9%，达到10.71亿吨，存在0.6亿吨的供需缺口。我们认为在钢铁产量压降政策持续推进的背景下，下半年钢铁行业将维持供需偏紧态势。

建材造纸

龚晴

我们认为水泥的限电其实是在持续加码，后续不管是限产的范围上还是力度上，都可能超越市场原先的预期，在下游需求仍然比较稳健、板块估值近期回调明显、性价比较高的情况下，我们仍然看好十一之后水泥的旺季涨价行情，我们首推产能集中在南方市场限产核心区域周边，并且有中长期逻辑龙头；同时也建议关注产能布局在限产区域周边，可以搭便车实现量价齐升的南方区域市场龙头。

我们首先跟踪一下限电对水泥的最新影响，限电的范围从最初的两广、云南、江苏区域向全国蔓延，根据数字水泥网9月27日的最新统计，限电涉及到水泥熟料产能1000条窑线和11.7亿吨，占全国产能的64%。9月份单单是对江苏、云南和广东广西的限产，我们估计会导致全国的熟料供给有10%的收缩，整体上实际的影响会更大；如果按照这些区域10月份熟料平均限产20%来计算，四季度行业的熟料供给会继续收缩10%左右，对供给的收缩效应是非常明显的，一些限电严重的区域，水泥库存正在快速下滑，甚至已经空库。而且值得注意的是，其中一些能耗总额并未超标，还是绿色的区域比如湖南、山东、东北三省也出现了能耗紧张，需要对水泥进行大范围、大力度限电的情况，湖南甚至是出现了局部的全停，导致价格大幅上涨，我们跟踪下来，8月初到现在，长三角、华南、华中和西南区域这些南方区域的水泥价格累计涨幅都在200元/吨上下，或者按百分比算涨幅的话是在40%左右，带动的水泥单吨边际利润弹性是惊人的，所以后续如果煤电紧缺，我们认为限电的范围和力度有可能进一步地超越大家的预期，我们也继续看好水泥板块的旺季行情。

区域标的的选择上，我们认为重点关注布局在南方限电区域周边的水泥龙头。因为北方在11月会逐步进入采暖季，需求会明显走弱，如果10月开始限电，带动的价格和盈利弹性可能是相对有限的，但年末价格大涨可以给明年奠定一个比较良好的开局。而南方市场因为旺季一般会持续到12月底，特别是华东和华南，限电的持续可能带动水泥的价格持续表现强劲，区域龙头四季度的业绩弹性会非常可观。我们在之前的报告里也有复盘，上次我们看到这么大规模的限电是2010年、2017年，2010年全国价格在四季度累计上涨超过15%，我们测算2010年全国水泥吨毛利从3Q的57元/吨上升到4Q的~95元/吨，直至2011年上半年甚至超过了100元/吨；2017年9-12月长三角江浙皖水泥窑普遍停了20-30天，华东、华中水泥价格自8月中开始逐步提涨，至2017年底分别提涨~200/170元每吨，海螺4Q17的吨净利直接翻了一番到71元，净利润增长了120%，华新四季度净利润同比增长了300%到15.3亿元；对水泥行业是重大利好。我们估计如果水泥价格能达到2017年的涨幅，海螺、华新4Q的净利润同比增幅都在40%以上。

需求端：我们认为实际的需求还是平稳为主，不会特别好，但也不会特别差，这对水泥涨价已经够了。市场比较担忧新开工迅速下滑对水泥需求的影响，但实际上我们看到全国平均水泥发货率还有80%，华东区域有95%，华南有84%，还是比较正常的一个旺季水平，今年四季度实际的需求我们认为并不差，因为即使新开工下行，存量的建设需求还能维持一阵，而且今年因为疫情工期被一拖再拖，下半年赶工压力是很大的，我们认为存量需求可以支撑一个正常的旺季。

造纸这边，我们认为造纸下游的消费需求仍然比较疲软，四季度是造纸行业传统旺季，但包装纸和文化纸价格近期都出现了旺季持续小幅度跌价的情况，行业库存比较高，厂库加上社会库存可能普遍在2个月甚至更高，目前能耗紧张的影响下，江苏、广东、浙江这几个造纸大省都出现了对纸厂限产甚至停产的要求，我们估计白卡行业9月供给收缩幅度可能超过20%，文化纸9月限产幅度可能在4%以上，但这个力度下的限电，可能更多是对贸易商和资本市场信心的一个改善，但因为库存去化需要时间，对价格的短期影响可能比较有限，我们认为造纸价格很难像水泥一样出现因供给短缺而飙涨的情况。限电预期更多是一个在之前板块估值超跌的情况下，龙头估值修复的一个催化剂。