齐丁

首先，要明确两个事实，一是中国电解铝行业用电量占全社会用电总量的7%。从电解铝的能源结构看，火电比例高达80%，其中自备电64%，网电比例16%；水电网电仅有15%。二是电解铝的成本结构大体是4:4:2（电力、氧化铝、阳极及辅料）。

一、从截至目前的产业数据看，限电限产确实对国内铝产业带来较大的约束。

1）电解铝供需抽紧

供应侧：产能利用率角度，3月份达到最高93.92%，从4-7月，开工率降至91.45%，整体下降2.47pct；产量累计同比角度，5-6月一度达到10%的高水平，7、8月已连续回落至8.3%，下降了1.7pct；从产量环比增速看，从5月份开始就已经出现拐点，连续4个月出现环比下降，8月份环比下降了3.2%。

库存角度，上期所、LME交易所库存持续去库，国内社会库存从今年3月下旬开始一直处于去库状态，进入8-9月份，基本处于持稳状态，没有进一步下降。

需求侧：下游加工企业开工率角度看，除了铝板带箔与新能源车产业相关较为坚挺，其余铝加工子行业从7-8月以来普遍出现下滑状态。一是Q3行业淡季叠加高位铝价下，新增订单减少，二是广东、江苏等下游产能较为集中的地区受到限电限产的影响，部分企业开工率有所下降。

8月中国铝型材、铝杆线、铝板带箔、再生铝合金企业开工率同比-8.73ppt、-3.46ppt、+5.37ppt、+6.59ppt，环比-5.02ppt、-1.05ppt、+1.52ppt、+2.80ppt。表观消费量角度看，同比增速从3月份的15%逐步放缓，甚至在8月份出现了4%负增长。

2）成本高企，电解铝吨铝利润已经开始被吞噬。

7月份以来，铝价上涨了21%，但氧化铝、动力煤价格分别上涨35%和31%，自备电成本上涨了25%。反映到行业利润角度看，我们按照行业自备电比例60%来计算，上周行业吨铝利润在4460元/吨，周环比下降了828元，降幅达到-15.65%；如果纯自备电的火电铝厂家，周环比利润下降1065元，降幅要达到25%。

二、以上产业的边际变化和能耗双控、限电限产有较大关联

1）能耗双控导致的限电限产占全国产能比例高达5.3%，延迟投产的产能占比达到5.4%

上半年，从3月份开始，能耗双控相关的限产主要是内蒙古。下半年，8月17日国家发改委发布《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，上半年青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏9省（区）能耗强度同比不降反升，另有10省份能耗强度降低率未达到进度要求。这十个省区包含了新疆、云南、青海、广西等中国电解铝的主力产区，总共产量占比占全国比例在43%。

在此背景下，广西要求自9月开始月度用电负荷在1-6月的平均月度用电负荷的基础上全时段压减35%，云南要求确保铝企业9-12月份月均产量不高于8月份产量。

据我们测算，因能耗双控和电力紧张，云南、内蒙、广西、贵州等地电解铝厂分别限电停产约120/40/41/10万吨在产产能，合计211万吨占总产能比例5.3%；此外可能延迟90/80/10/35万吨待投产产能，合计215万吨占总产能5.4%。

我们认为，所涉及的省份中，已有电解铝停产项目和待投产项目的恢复进度年内具备不确定性，暂未有停产的省份后续可能进一步受到能耗双控影响。

2）优惠电价被取消，成本被进一步推升。

8月26日，国家发展改革委关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知，严禁出台优惠电价政策情况纳入省级人民政府能耗双控目标责任评价考核。9月19日，云南省发改委发文明确要求全面清理“两高””行业项目优惠政策，已经实施的优惠电价政策立即取消。这意味着云南省将取消针对电解铝新建项目0.25元的优惠电价，这将进一步推升云南当地的新增电解铝产能的成本线，并抑制当地产能投产冲动。

三、行业展望

我们认为，以上行业变化的主要原因有三点，一是煤炭产能受限，煤价大涨，火电企业亏损，出力不足；二是能耗双控，直接进行限电限产，并且取消优惠电价；三是水电来水不足，以及电力需求强劲增长。其中，前两个原因和政策相关，第三个原因相对客观。

展望未来，考虑到以上三点因素还有望持续，大幅缓解的条件还不具备，产能受控、价格上涨、成本抬升可能仍将延续。这虽然持续会对价格形成支持，但对电解铝板块盈利的不确定性增强，对其估值形成较大的压制。一是涨价却亏钱，电力成本以及成本推升下的氧化铝价格大涨超越了铝价上涨，吨铝利润被吞噬；二是当前的能耗双控带来的对于民众生产生活方面的影响，必然会引致政策层面的纠偏，这使得价格、成本、利润不确定性增强。

回归电解铝投资的初心，坚定看好电解铝新时代。所谓电解铝板块投资的初心，无非三点大逻辑，一是2017年至今的中国的电解铝供改，遏制了产能过快增长，且确立了4500万吨的产能天花板，再加上海外资本开支周期长，随着需求逐渐向好，供需抽紧的趋势难以逆转，且氧化铝处于产能绝对过剩状态，这使得高铝价、高吨铝利润将成为常态；二是能耗双控是个新常态，虽然可能需要纠偏，但新旧能源体系的变迁客观上也会造成这种结果，对铝这种高载能行业必然形成产能压制；三是碳中和会对行业成本结构进行重塑，在全球范围内，绿色铝和再生铝将获得成长空间，抑制火电铝的投资冲动。

当前的状况实际上是第二点逻辑被过渡演绎，趋向于极端，从而带来了估值的压制。但我们相信，随着政策成熟度提升，以上三大逻辑仍然在未来较长时期带来电解铝行业的供需、利润的趋势性改善，近期的板块调整孕育着重大投资机遇。