华源证券近日发布公用事业2024年第34周周报：近年来西南地区电力供需持续趋紧，本质上是资源禀赋限制。西南地区电源结构高度依赖水电，“十三五”前期电力过剩主要系瀑布沟、锦官电源组等一系列世界级水电集中投产，叠加2015年推动电力市场化改革，电价出现大幅下降。弃水现象吸引大量高耗能产业迁入，但是随着2020-2022年最后一轮水电投产高峰结束，未来新增水电规模极为有限，供需趋紧带动电价回升，趋势难以逆转。未来新增电源或为天然气发电，但是受高成本制约，水电电价有望长期进入上行通道。

以下为研究报告摘要：

投资要点：

1）低协方差资产组合：长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、中国核电、中国广核；2）低协方差扩散组合：上海电力、黔源电力、湖北能源、皖天然气；3）绿电组合：龙源电力、大唐新能源、中广核新能源、中国电力；4）电力设备组合：东方电气、理工能科。

部分推荐组合回顾（等权）：本周推荐组合（长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、中国核电、中国广核，等权配置）下跌0.47%，沪深300下跌0.89%，同花顺全A下跌2.15%，主动股基下跌1.53%，推荐组合跑赢沪深3000.42个百分点，跑赢主动股基1.06个百分点。2024年以来推荐组合上涨36.46%，沪深300下跌3.03%，同花顺全A下跌12.45%，主动股基下跌12.30%，推荐组合跑赢沪深30039.49个百分点，跑赢主动股基48.76个百分点。

公用事业：中长期绿电交易基本规则发布，成都再次限电

1）国家能源局印发《电力中长期交易基本规则—绿色电力交易专章》的通知。对比正式稿与征求意见稿，在参与主体方面，正式稿补充了“条件成熟时，可逐步扩大至符合条件的其他可再生能源”，为水电未来参与绿电交易打开制度空间。在价格机制方面，正式稿只规定“除国家有明确规定的情况外，不得对交易进行限价或指定价格”，篇幅较征求意见稿显著减少，市场化程度更高，更有利于发挥市场在配置资源中的决定性作用。关于绿证核发划转，正式稿再次强调确保绿色电力环境价值的唯一性，但是提到了不得二次出售。

从整体来看，7月以来，内蒙古自治区发改委拟实施存量高耗能企业可再生能源电力强制消费机制（征求意见稿），随后全国层面强制高耗能企业使用可再生能源电力的机制密集出台，叠加此次绿电交易规则更新，有望对绿电收益率形成一定保障。内蒙古7月17日发文提出各盟市综合考虑本地区节能目标完成进度、项目能效水平、能耗强度水平以及存量挖潜等因素，合理确定高耗能企业可再生能源电力消纳责任权重，提出实行以物理电量为基础、绿证交易为补充的可再生能源消费量扣除政策。8月2日国家发改委办公厅、国家能源局综合司联合下发《关于2024年可再生能源电力消纳责任权重及有关事项的通知》，首次针对特定行业（电解铝）提出了可再生能源消纳责任权重，提出确定电解铝行业企业清单，按其年用电量和国家下达的绿色电力消费比例核算应达到的绿色电力消费量，以持有的绿证核算完成情况、相较内蒙古文件，全国性文件突破明显，真正做到了“证-电分离”交易，打破绿电交易的物理限制，促进新能源在更大范围内消纳，提升绿证价值。

从投资的角度，推荐港股低估值龙源电力、大唐新能源、中广核新能源、中国电力，建议关注新天绿色能源；推荐A股新能源运营商三峡能源，建议关注金开新能、新天绿能、嘉泽新能。

公用事业：高温影响下四川再次限电，看好西南水电长期价值

持续高温天气，使四川用电负荷急剧上升。据成都市经信局消息，截至今年8月21日，四川电网用电负荷两次创下历史新高，较去年最大用电负荷增长近13%，成都部分办公楼、商场、充电桩、工业企业等面临限电。

我们强调，近年来西南地区电力供需持续趋紧，本质上是资源禀赋限制。西南地区电源结构高度依赖水电，“十三五”前期电力过剩主要系瀑布沟、锦官电源组等一系列世界级水电集中投产，叠加2015年推动电力市场化改革，电价出现大幅下降。弃水现象吸引大量高耗能产业迁入，但是随着2020-2022年最后一轮水电投产高峰结束，未来新增水电规模极为有限，供需趋紧带动电价回升，趋势难以逆转。未来新增电源或为天然气发电，但是受高成本制约，水电电价有望长期进入上行通道。

供需格局利好带来股价催化剂，但是我们分析当前驱动水电公司股价上涨的更底层因素来自分母端，市场对水电资产的绝对低协方差属性重新定价。水电的核心预期差是商业模式的抗风险能力，即与宏观经济弱相关的低协方差属性。首先，水电公司营业收入的驱动力非常特殊，降雨与宏观经济绝对脱钩；其次，从产品特性来看，水电是终端同质化商品中的少数低成本供给，决定了价格端的低风险；加之商业模式简单，财务报表质量极高，联合调度提高水资源利用效率，水电资产的特性就是“全方位的低协方差”。

按照投资组合理论，低协方差资产理应享有极高的估值，当前背景下有望持续重估，整个水电板块具备长期配置价值。推荐长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、黔源电力、湖北能源、桂冠电力。

风险提示：电力市场化改革程度不及预期，碳市场政策推进不及预期