华源证券近日发布生态环境部全国碳市场扩容文件点评：水泥钢铁电解铝纳入碳市场 考核范围大幅扩容。 

以下为研究报告摘要：

事件：生态环境部9月9日对外公布《全国碳排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、电解铝行业工作方案（征求意见稿）》（以下简称《方案》），向社会公开征求意见。

碳市场首次正式扩容，纳入水泥钢铁电解铝。我国全国性碳市场于2021年7月上线交易，最终覆盖发电、石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸和国内民用航空等八大行业，但是启动初期仅纳入了发电行业，目前已经顺利完成两个履约周期（2019-2020年度，2021-2022年度）。2024年7月，生态环境部部长黄润秋在中国碳市场大会上表示，碳市场运行总体平稳有序，将加快推进全国碳市场各项建设工作，稳步扩大行业覆盖范围，尽快将钢铁、水泥、铝冶炼等重点排放行业纳入全国碳排放权交易市场。此次征求意见稿明确将钢铁、水泥、电解铝纳入全国碳排放权交易市场覆盖范围，标志着碳市场正式扩容。

按照循序渐进原则，预计初期以框架性摸索为主。根据政策文件，碳市场扩容分为启动实施阶段和深化完善阶段，对于启动实施阶段（2024-2026年），以夯实碳排放管理基础、推动企业熟悉市场规则为主要目标，培育市场主体，完善市场监管，提升各类主体参与能力和管理水平。2024年作为水泥、钢铁、电解铝行业首个管控年度，2025年底前完成首次履约工作。采用碳排放强度控制的思路实施配额免费分配，企业所获得的配额数量与产品产量（产出）挂钩，不设置配额总量上限，将企业配额盈缺率控制在较小范围内。

由此可以理解，碳市场初期对钢铁、水泥、电解铝，更多是让管控企业熟悉市场规则。同时，文件强调采用碳排放强度控制的思路，而非总量控制，因此短期内对企业减碳的约束力度有限。对深化完善阶段（2027年之后），文件提出要求政策法规体系更加完善，监督管理机制更加健全，各方参与市场能力全面提升；碳排放数据质量全面改善，数据准确性、完整性全面加强；配额分配方法更为科学精准，建立预期明确、公开透明的配额逐步适度收紧机制。

从文本可以看出，我国当前碳市场更倾向于“碳排放强度”控制，而非“碳排放总量”控制，更利好效率较高的火电机组。早在2024年7月2日，生态环境部发布关于公开征求《2023、2024年度全国碳排放权交易发电行业配额总量和分配方案（征求意见稿）》，实施范围为2023、2024年度全国碳排放权市场发电行业配额管理的重点排放单位。该文件提出2023、2024年度发电、供热基准值是在2023年度平衡值的基础上，综合考虑经济社会发展、产业结构调整、行业发展阶段、排放强度变化、市场调节需要等因素，结合各类鼓励导向以及近四年纳入全国碳排放权交易市场火电机组的碳排放强度年度变化率，按照行业总体盈亏平衡、略有缺口的原则综合确定。可以看出，7月发电行业的碳排放权管理思路与此次文件精神高度一致，配额方案采用“基于强度的配额分配思路”，不要求企业排放量的绝对值降低，而是聚焦于单位产品的碳排放强度。从原理上看，碳排放总量控制更利好非化石能源（主要是新能源），有助于驱动全社会用电需求向非化石能源转型。但是碳排放强度控制更利好效率高、度电排放低的煤电机组，对新能源的利好相对间接（通过提高煤电机组整体成本实现）。

但是整体来看，我们认为此次文件仍然是碳市场建设的重要一步，期待绿电环境价值的进一步释放。从估值的角度看，我们认为绿电估值回落的根本原因是未来收益率的不确定性导致股权风险溢价扩张，必要收益率增加。IRR与必要收益率的差值收缩幅度，显著大于IRR自身的变化。因此，我们认为未来绿电估值修复的动力，或许不在IRR绝对值的提升，而是在多重政策落地下，IRR的确定性增强，降低风险溢价。7月以来我国关于碳市场、可再生能源消纳责任权重、绿电绿证交易等政策密集出台，有望改变绿电的风险偏好，未来看点包括广西等地政府授权差价合约落实情况、内蒙古等省份高耗能企业强制消纳绿证政策落地节奏以及全国碳市场进展等。重点推荐港股低估值龙源电力、大唐新能源、中广核新能源、中国电力，建议关注新天绿色能源。重点推荐A股新能源运营商三峡能源，建议关注金开新能、新天绿能、嘉泽新能。

风险提示：碳市场建设进度低于预期，绿电装机扩张导致利用小时数下滑。